ключения спроса с одних продуктов на другие, риск от владения обыкновенными акциями, по моему мнению, редко бывает оправдан, за исключением случаев, когда приобретаются акции компаний, в которых постоянно присутствует дух конкуренции, который побуждает их пытаться (и достаточно часто преуспевать в этом) делать что-то лучше, более эффективными способами, как никто другой в отрасли. Если компания не действует в этом ключе, то ее нормы прибыли не хватит на обеспечение требований роста. В особенности это верно в периоды высокой инфляции, которая съедает значительную часть полученных прибылей.

Повторение истории, или новые возможности

Между тем временем, когда я начинал свой бизнес в разгар Великой депрессии, и периодом с 1947 года по начало 1950-х, когда я запускал его вновь после трех с половиной лет перерыва на прохождение армейской службы, можно отметить примечательные параллели. В обоих случаях было необыкновенно трудно получить немедленные результаты для своих клиентов в связи с преобладанием общего пессимизма на фондовом рынке. Оба этих периода могли принести щедрое вознаграждение тем, кто обладал терпением. В более ранний из этих периодов акции скатились на отметки, пожалуй самые низкие в истории XX века, если сравнивать с их реальной стоимостью, не только в силу экономического хаоса, вызванного Великой депрессией, но и потому, что эти цены дисконтировали беспокойство многих инвесторов по поводу сохранения самой американской системы свободного предпринимательства. Она выжила, и в последовавшие за этим годы всех, кто был способен и хотел инвестировать в акции правильно выбранных компаний, ждало сказочно щедрое вознаграждение.

Сразу после Второй мировой войны другой страх держал акции на уровне почти столь же низком (если сравнивать с реальной их стоимостью), что и во времена Великой депрес-

сии. На этот раз деловая активность была высокой, и прибыли корпораций росли. Тем не менее инвестиционное сообщество почти поголовно оказалось загипнотизировано магией сравнений. После окончания гражданской войны в США вслед за немедленно наступившим оживлением грянула паника 1873 года, за которой последовали почти шесть лет глубокой депрессии. Похожий кратковременный период оживления и процветания после Первой мировой войны сменился крахом 1929 года и еще более глубокой депрессией, длившейся примерно столько же. Во время Второй мировой войны расходы на войну в пересчете на среднесуточные затраты превышали затраты в годы Первой мировой войны примерно десятикратно. Отсюда следует, приходило к выводу инвестиционное сообщество в конце 1940-х годов, что нынешние высокие прибыли не значат ровным счетом ничего; за ними последуют ужасный кризис и период чрезвычайных бедствий, от которых страдать будут все.

Проходили год за годом, и прибыли корпораций в расчете на акцию росли. Этот период времени, начиная года примерно с 1949-го, получил ироничное прозвище эпохи, когда мертвый американский бизнес стоит больше живого . Действительно, стоило распространиться слухам, что акционерная компания собирается выйти из бизнеса, как ее акции резко поднимались в цене, - настолько ликвидационная стоимость многих таких компаний была выше их текущей рыночной стоимости. Но опять шли год за годом, и постепенно до инвестиционной общественности стало доходить, что, может быть, курс акций удерживается на низком уровне благодаря мифу, и ничему более. Ожидавшийся спад деловой активности так никогда и не наступил, за исключением двух сравнительно незначительных рецессии в 1950-е годы, и сформировались условия, позволявшие получать высокую прибыль от долгосрочных инвестиций, которые должны были последовать.

Когда я пишу эти строки в последние недели уходящих 1970-х, меня удивляет, что не было предпринято никаких

усилий для нового исследования нескольких лет в истории фондового рынка, начиная со второй половины 1946 года. Такое исследование ответило бы на вопрос о том, можно ли проводить параллели между тем периодом и настоящим моментом времени. Сейчас, в третий раз за мою жизнь, цены многих акций снова оказались, по историческим меркам, на захватывающе низком уровне. Относительно балансовой стоимости активов они не так дешевы в сравнении с периодом после Второй мировой войны. Однако, если вместо балансовой стоимости активов взять стоимость их замещения реальными активами в текущих ценах, вполне возможно, что цены на акции окажутся даже ниже, чем в любой из этих двух периодов, когда курс акций был на уровне спекулятивных сделок. Возникает вопрос, насколько серьезны опасения, которые удерживают стоимость акций на низком уровне в данный момент времени, - а это беспокойство по поводу высокой стоимости энергоносителей, политики левых , разросшейся кредитной массы, которая, по мере того как восстанавливается ликвидность, неизбежно подрывает уровень деловой активности. Являются ли эти опасения более серьезными, чем страхи, тянувшие назад цены на акции в предыдущие два периода истории США, способны ли они затормозить будущий рост сильнее, нежели это происходило тогда? Если нет, то естественно предположить, что если проблемы излишне разросшейся кредитной массы будут решены, то 1980-е и последующие годы будут столь же богаты возможностями для извлечения высоких прибылей, что и два других периода ненормально низкого уровня цен, о которых шла речь выше.

Уроки зрелых лет

С точки зрения моего бизнеса, пятнадцать лет с 1954-го по 1969-й были замечательным временем. Большая часть акций в инвестиционном портфеле росла значительно быстрее, чем фондовый рынок в целом. При всем при том мне удалось допустить несколько грубых ошибок. Успех приходит в ре-