мерно через год стоимость акций удвоилась. Владельцы фондов, которыми я управлял, знали мой способ ведения дел и, за единственным исключением, проявляли не больше желания получить прибыль наличными, чем я сам. Однако незадолго перед этим у меня был открыт еще один счет, его вкладчики в своем собственном бизнесе привыкли пополнять запасы в периоды пониженной деловой активности по низким ценам и сводить их к минимуму при росте цен. Когда акции Texas Instruments поднялись вдвое, собственники этих средств стали давить на меня, убеждая продать акции. Какое-то время я мог сопротивляться. Когда же акции поднялись еще на 25 процентов, что означало прибыль по отношению к издержкам в 125 процентов, давление усилилось. Аргументы были такими: Мы согласны с вами в том, что компания хорошая. Но всегда можно будет повторить покупку акций по лучшей цене в фазе снижения рынка . В конце концов я пошел с ними на компромисс, убедив сохранить часть пакета акций, при том что остальное будет продано. Тем не менее даже после впечатляющего падения цен фондового рынка, когда акции упали на 80 процентов по отношению к пику, эти нижние значения были на 40 процентов выше той цены, за которую хотели отдать их эти клиенты.

После резкого роста акций их цена не искушенным в финансовых вопросах людям кажется завышенной. Случай с этими клиентами раскрывает характер еще одной формы риска - которому подвержены те, кто следует практике продажи акций, сохранивших огромный потенциал роста, лишь в силу того, что достигнут значительный прирост стоимости и в данный момент времени акции кажутся переоцененными. Эти инвесторы, допустив ошибку, редко пытаются ее исправить приобретением акций той же компании по более высоким ценам и упускают гораздо большие возможности прироста стоимости.

Рискуя повториться, я все же хочу подчеркнуть, что краткосрочные движения цены по своей внутренней природе

настолько сложны для прогнозирования, что я не верю в возможность, играя в игру туда и обратно , получать такие же огромные прибыли, какие постепенно накапливаются у долгосрочных, в строгом смысле этого слова, держателей правильно выбранных акций.

В тени дивидендов

В этих заметках я старался показать, как с годами разнообразный накопленный опыт и пережитые события помогали мне сформировать философию инвестирования. Однако, оглядываясь назад, не могу вспомнить ни одной единичной ошибки или, напротив, удачно использованной возможности, которые помогли бы мне прийти к выводам, сформулированным в отношении дивидендов. Мои взгляды складывались и уточнялись постепенно, под влиянием многолетних наблюдений. Я начинал, принимая за аксиому убеждение - так же широко распространенное сорок лет назад, как и сегодня, - что дивиденды есть нечто замечательное для акционеров и следует горячо приветствовать любое повышение размера выплат. Потом мне стали попадаться компании, у которых имелось много заманчивых технический идей и разработок, исходивших из служб НИОКР, которые они не могли капитализировать . Их финансовые ресурсы были для этого слишком незначительными, заемные - слишком дорогими. Я задумался над вопросом, насколько бы выиграли некоторые акционеры, если бы вместо выплаты дивидендов компания удержала более значительную часть этих ресурсов и инвестировала их в большее число инновационных продуктов.

Я все лучше понимал, что интересы акционеров не идентичны. Некоторым дивидендный доход нужен для поддержания сложившегося образа жизни. Такие акционеры несомненно предпочтут текущие дивиденды более высоким будущим прибылям и увеличению стоимости их акций, которые могут произойти в результате наращивания инвестиций в перспективные продукты и технологии. Такие

инвесторы могут найти подходящий объект инвестиций в тех компаниях, чьи желания и возможности производительного применения капитала не столь велики.

Но как быть с теми акционерами, чьи заработки или другие источники дохода превышают потребности и кто регулярно сберегает часть денег? Разве не было бы лучше для такого инвестора, если бы компания отказалась от выплаты дивидендов (которые часто являются объектом налогообложения по высоким ставкам) и взамен реинвестировала их средства, не подвергая налогообложению, в будущий рост?

Вскоре после Второй мировой войны, когда я сосредоточился в своей инвестиционной деятельности почти исключительно на достижении крупного долгосрочного роста рыночной стоимости капитала, еще один аспект проблемы выплаты дивидендов стал мне более чем очевиден. Компании с наилучшими перспективами роста испытывали сильное давление в пользу полного отказа от выплаты дивидендов. Их потребность в средствах, как и возможности производительного применения этих средств, слишком велика. Издержки на разработку новых продуктов составляют первое значительное ответвление потока капитала, идущего на финансирование роста. За ними следуют расходы на маркетинг, необходимые, чтобы представить эти продукты потребителю. В случае успеха требуются затраты на расширение мощности заводов, чтобы обеспечить производство в большем объеме. Как только такая производственная линия запускается, возникает новая потребность в капитале на увеличение запасов и в связи с ростом дебиторской задолженности, которая в большинстве случаев возрастает прямо пропорционально объему деловых операций.

Имеется естественное совпадение интересов таких фирм, изобилующих инвестиционными возможностями, и части инвесторов, которые стремятся получить максимальные относительно принимаемого риска прибыли, но которым