не нужны ни дополнительный текущий доход, ни уплата дополнительных налогов. Такие инвесторы, мне кажется, должны ограничить инвестиции преимущественно компаниями, которые не выплачивают дивидендов, обладая высокой доходностью и имея привлекательные возможности реинвестирования прибылей. Именно таких клиентов я и стремился найти.

В последнее время ситуация становится уже не столь определенной. Все более доминирующую роль в повседневных операциях с ценными бумагами играют институциональные инвесторы. Пенсионные фонды и фонды участия в прибылях не платят подоходного налога с получаемых по акциям дивидендов. Многие из них из принципа не инвестируют средств в компании, если те не выплачивают дивидендов, пусть совсем незначительных. Необходимость привлечь и удержать таких покупателей привела к тому, что многие компании с великолепными перспективами для инвестирования средств инициировали выплаты достаточно скромных дивидендов, составляющих небольшой процент от общих прибылей за год. Менеджеры некоторых компаний, обещающих рост, встраиваясь в этот процесс, напротив, резко снизили свои выплаты. Сегодня более значимым фактором для отделения незаурядных компаний от серой массы становится умение, с каким компания инвестирует удержанные прибыли.

По приведенным выше соображениям, я пришел к заключению, что самое большее, что можно сказать о дивидендах, - что это фактор, которому не следует придавать особого значения, если только вы не инвестируете средства ради получения текущего дохода. Как правило, более привлекательные возможности инвестирования скорее можно найти среди акций, по которым либо выплачиваются низкие дивиденды, либо они не выплачиваются вовсе. Однако среди людей, определяющих дивидендную политику, настолько глубоко укоренилось ощущение, что выплата дивидендов - это благо для инвесторов (для кого-то и в са-

мом деле это так), что иногда открывались действительно очень привлекательные инвестиционные возможности в компаниях, выплачивающих более высокие дивиденды, хотя такое случалось не слишком часто.

4
ЭФФЕКТИВЕН ЛИ РЫНОК?

Кначалу 1970-х годов практически вся система воззрений, составляющих основу моей инвестиционной философии, выросшая из опыта четырех предшествовавших десятилетий, уже сформировалась. То, что именно к этим четырем прошедшим десятилетиям относятся (за одним только исключением) различные образцы поведения, и умного, и глупого, приведенные здесь в качестве примеров и послужившие формированию основ этой философии, - отнюдь не простое совпадение. Это не означает, что я не делал ошибок в 1970-е. К сожалению, как ни стараюсь, иногда, прежде чем научиться, приходится наступать по несколько раз на одни и те же грабли. Но чтобы проиллюстрировать свою позицию, я в качестве примера привожу обычно самый первый случай определенного рода, вот почему эти примеры относятся к более ранним периодам времени.

Будет полезным обратить внимание на удивительные параллели событий, происходивших в каждое из этих десятилетий. За исключением, возможно, 60-х, не было ни одного десятилетия, когда на какое-то время не возобладала бы точка зрения, что внешние влияния настолько сильны и настолько выходят за пределы, контролируемые высшим руководством отдельно взятых корпораций, что любые, даже крайне аккуратно сделанные инвестиции в обыкновенные акции являются безрассудной смелостью и благоразумным инвесторам этого делать не следует. В 1930-е годы были периоды, когда такой взгляд под впечатлением Великой депрессии принимал крайние формы. Но не менее сильно обнаруживал себя этот взгляд и в 1940-е - как страх перед немецкой военной