Я разделил студентов на две группы. Первой был предложен алфавитный список компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, начиная с буквы А; второй группе - с буквы Г. Каждый студент анализировал акции четырех компаний (не были включены привилегированные акции и акции компаний в сфере коммунального хозяйства, которые, на мой взгляд, составляют особый класс). Брались цены закрытия последнего дня работы биржи в 1956 году, вносились поправки на выплаты дивидендов в виде акций и на дробление акций, и эти скорректированные цены сравнивались с ценами пятницы, 13 октября (по крайней мере, яркая дата, если говорить о закрытии бирж!). Рассчитывалось повышение (или снижение) цены акций за этот промежуток времени длиной почти в пять лет, выраженное в процентах. Индекс Доу - Джонса поднялся за это время с 499 до 703 пунктов, или на 41 процент. Всего в выборке были представлены 140 компаний. Результаты приведены в таблице:

Эти данные свидетельствуют о многом. Хотя за это время индекс Доу - Джонса поднялся на 41 процент, акции 38 компаний, что составляет 27 процентов от общего их числа, показали снижение стоимости капитала. Шесть из них, или 4 процента от общего числа, показали потери размером свыше половины их прежней стоимости. Напротив, примерно четвертая часть компаний добилась такого прироста капитала, который можно считать эффективным.

Чтобы окончательно прояснить вопрос, я подсчитал, что если бы кто-нибудь инвестировал 10 тысяч долларов равными долями в пять лучших компаний из этого списка, его капитал по истечении промежутка времени в 4 3/4 года оценивался бы суммой в 70 260 долларов. С другой стороны, если бы он инвестировал 10 тысяч в пять худших компаний, его капитал сократился бы до 3180 долларов. Такие экстремальные результаты наименее вероятны. Более вероятно, что человек, отличающийся хорошими способностями и здравыми суждениями в сфере инвестирования, сумеет выбрать пять компаний из числа десяти лучших, вложив в них свои 10 тысяч долларов, в таком случае чистая стоимость его капитала в пятницу 13-го составит 52 070 долларов. С другой стороны, есть инвесторы, которые выбирают акции, руководствуясь неверными соображениями, и умудряются подбирать все лимоны *. Для них в выборе пяти компаний из десяти самых худших тоже нет ничего невероятного. В этом случае инвестиции в размере 10 000 тысяч сократятся до 4270. То есть, если исходить из наших условий, различие между результатами осуществления разумной и неразумной инвестиционных программ менее чем за пять лет составит 48 тысяч долларов.

Через полтора года я вновь вел этот же курс и повторил то же самое упражнение со студентами, только вместо букв А и Г мы выбрали две другие буквы алфавита. Вновь применялась пятилетняя база отсчета, но уже с другими дата-

* Лимон на американском сленге означает купленную вещь, оказавшуюся негодной. - Прим. пер.

ми начала и окончания. Значения вариации почти совпали с теми, что были получены в 1961 году.

Если проанализировать различные фондовые рынки за пятилетние промежутки времени, полагаю, что исследователь столкнется с разницей в эффективности акций отдельных компаний примерно такого же порядка, что и в приведенном примере. Какие-то отклонения от средних значений могут показаться действительно неожиданными: допустим, появилась новая важная информация, касающаяся перспектив развития компании, которую практически нельзя было получить или предвидеть в начале рассматриваемого промежутка времени. Но в большинстве случаев различия можно было предвидеть - и предсказать, по крайней мере приближенно, их направление (прирост или потери капитала) и масштабы - насколько акции отдельных компаний будут отличаться от общих результатов рынка.

Корпорация Raychem

При наличии такого рода свидетельств мне трудно понять, как можно считать фондовый рынок эффективным, если брать это слово в том значении, как его понимают сторонники названной теории. Но чтобы покончить с этим вопросом, позвольте мне рассмотреть следующую ситуацию, имевшую место на фондовом рынке несколько лет назад. В начале 1970-х акции Raychem Corporation имели неплохой рейтинг на рынке и, соответственно, продавались с относительно высоким коэффициентом цена/прибыль. Отчасти такой рейтинг объясняется комментарием исполнительного вице-президента компании Роберта Халперина. Формулируя то, что он сам называет четырьмя кардинально важными положениями философии ведения операций компании Raychem, Роберт Халперин заявляет:

1. Raychem не будет производить технически простых продуктов (то есть таких, которые потенциальные конкуренты могут легко скопировать).