онирования воздуха. Установка соответствующего оборудования на предприятии после того, как это уже сделали конкуренты, не увеличит масштаб бизнеса, но любой магазин, не сделавший шага навстречу требованиям конкуренции, может в жаркий летний день недосчитаться многих покупателей. По непонятным причинам существующая система бухгалтерского учета и базирующаяся на ней часть налогового законодательства не проводят различий между активами такого рода и теми, которые действительно увеличивают стоимость бизнеса. Поэтому акционер часто полагает, что с ним плохо обошлись, так как доходы ему не были переданы и в то же время не видно, чтобы от сделанных для бизнеса удержаний увеличилась стоимость, которой он владеет в акциях.

Второй путь является следствием еще более серьезных упущений в принятых у нас методах бухгалтерского учета. При быстрых и достаточно крупных изменениях покупательной способности денежных единиц бухгалтерский учет ведется в норме так, как будто доллар является постоянной единицей стоимости. Специалисты по бухгалтерскому учету говорят, что система учета здесь ни при чем. Пусть так, но если предполагается, что балансовый отчет имеет какое-то отношение к реальной стоимости активов, им описываемых, это вызывает неразбериху примерно того же свойства, как если бы в нашем трехмерном мире инженеры и ученые стали производить все расчеты, пользуясь методами планиметрии с ее двумя измерениями.

Амортизационных отчислений, в теории, должно хватать на то, чтобы заместить имеющиеся в наличии активы, когда их эксплуатация становится экономически неэффективной. Если бы нормы амортизационных отчислений рассчитывались правильно, а издержки замещения оставались неизменными на протяжении всего жизненного цикла актива, так бы и происходило. Но при постоянном росте издержек общей величины накопленной амортизации редко хватает на то, чтобы заместить морально устаревший актив.

Поэтому, если корпорация рассчитывает сохранить активы, из доходов приходится удерживать дополнительные суммы, чтобы покрыть разницу.

Такой порядок вещей, хотя и затрагивает всех инвесторов, но на держателях акций компаний роста, как правило, сказывается меньше. Это происходит потому, что темп приобретения нового основного капитала (в отличие от замены элементов основного капитала, отслуживших свой срок, или элементов, которые должны быть изъяты из обращения в ближайшее время) бывает столь быстрым, что большая часть амортизации приходится на недавно приобретенные активы, которые вводились примерно по нынешней стоимости. Меньший процент амортизационных отчислений делается на активы, которые были введены несколько лет назад по стоимости, составляющей лишь часть нынешней.

Не хотелось бы повторяться, подробно останавливаясь на случаях, когда удержание дохода на строительство новых заводов или запуск новых продуктов обернулось для инвесторов наглядными преимуществами. Но проанализировать размер выгод, получаемых инвесторами одного типа в сравнении с инвесторами другого типа, важно по двум причинам. Эту проблему в финансовых кругах сплошь и рядом понимают неверно, а ее понимание даст ключ к оценке реального значения дивидендов.

Давайте проанализируем заблуждения по вопросу, кто выгадывает больше от выплаты дивидендов, рассмотрев условный пример. Хорошо управляемая корпорация XYZ имела устойчивый рост доходов на протяжении нескольких последних лет. Размер дивидендов оставался постоянным. В результате, если четыре года назад на выплату дивидендов уходило 50 процентов дохода, то за четыре года доходность компании выросла настолько, что выплата тех же дивидендов требует лишь 25 процентов годового дохода. Некоторые члены совета директоров предлагают поднять размер дивидендов. Другие указывают на то, что никогда ранее у корпорации не было столько привлекательных воз-

можностей для инвестирования удержанных доходов. Они указывают и на то, что лишь при сохранении, но не повышении дивидендов можно будет воспользоваться всеми этими возможностями. Только так можно будет достичь максимального роста. По этому вопросу вспыхивает оживленная дискуссия.

Кто-нибудь из членов вымышленного совета директоров не преминет высказать одно из самых распространенных в финансовых кругах вздорных суждений о дивидендах. А именно что если корпорация XYZ не повысит дивиденд, это пойдет на пользу крупным акционерам в ущерб интересов мелких инвесторов. Теория, которая стоит за этим утверждением, коротко сводится к следующему. Уровень доходов крупного акционера предположительно подпадает под более высокие ставки налогообложения. После уплаты налогов у него останется относительно меньший процент от полученных дивидендов, чем у мелкого акционера. Поэтому он не хочет увеличения размера дивидендов, тогда как мелкий акционер, напротив, желает этого.

В действительности заинтересованность того или иного отдельно взятого держателя акций XYZ в повышении размера дивиденда или увеличении средств, закладываемых в основание будущего роста, зависит совсем от других вещей, нежели уровень его доходов. А именно от того, собирается ли держатель акций отложить часть своего дохода на новые инвестиции. Миллионы акционеров, относимых к нижним ступеням налоговой шкалы, устраивают свои дела таким образом, что каждый год кое-что откладывают (пусть и немного) для новых инвестиций. Если это так и если они платят подоходный налог (что вполне вероятно), простые арифметические действия покажут, что совет директоров действует вопреки их интересам, повышая размер дивидендов в то время, когда есть хорошие возможности использования удержанных компанией доходов. Напротив, повышение дивидендов может быть в интересах кого-либо из крупных держателей, испытывающих острую потребность в до-