полнительных средствах, что случается и с людьми, выплачивающими налоги по высоким ставкам.

Давайте убедимся, что это так. Почти все те, кто имеет излишек средств, чтобы владеть обыкновенными акциями, располагают доходом, достаточным для того, чтобы подвергнуться налогообложению хотя бы по самым низким ставкам. Следовательно, как только инвестор использовал свое право на освобождение 50 долларов дивиденда от налогов, даже самому мелкому держателю акций придется платить налог по крайней мере на уровне 20 процентов от величины дохода, получаемого в форме дивидендов сверх указанной суммы. Помимо этого он должен платить комиссионное вознаграждение брокеру со всех покупаемых им акций. Ввиду дополнительных издержек по од-лотам (когда количество покупаемых акций меньше лота), минимальных сумм комиссионных и т. п. такие издержки в процентном отношении много выше при небольших покупках, чем при крупных. В результате реальная величина капитала, остающегося для реинвестирования, становится много ниже 80 процентов от полученных выплат. Если держатель акций отнесен к более высоким ступеням налоговой шкалы, он сможет реально использовать на реинвестирование еще меньшую в процентном отношении часть полученной прибавки дивиденда.

Конечно, существуют особые группы держателей акций, вроде университетов и пенсионных фондов, которые не платят подоходного налога. У какой-то части физических лиц дивидендный доход меньше не облагаемых налогом 50 долларов, хотя количество акций, которыми владеет эта группа, невелико. Для таких групп уравнение будет несколько иным. Однако для огромного большинства акционеров, сколько бы акций им ни принадлежало, нет исключений из непреложного факта, касающегося дивидендов. Если держатели акций предпочитают не потратить, а отложить часть дохода в качестве сбережения и при условии, что они грамотно инвестировали свои средства в обыкновенные акции,

акционеры станут богаче, если руководство компании реинвестирует возросший доход, а не передаст им прибавку в виде увеличенных дивидендов, которые им придется реинвестировать самим.

Таким образом, их преимущество заключается в том, что в работу запущены все 100 процентов средств, а не их часть за вычетом подоходного налога, комиссионных сборов и вознаграждений. Но это преимущество - не единственное, которое получает держатель акций. Правильный выбор обыкновенных акций - непростое дело. Если компания, обдумывающая вопрос дивидендов, хорошо управляется, значит, инвестор сделал мудрый выбор. Следовательно, если хорошие менеджеры компании произведут дополнительное инвестирование удержанных добавочных доходов, он подвергнется меньшему риску, чем риск серьезной ошибки, которую он мог совершить, пытаясь самостоятельно найти новый столь же привлекательный объект для инвестиций. Чем менее ординарна компания, обдумывающая вопрос, удержать ли возросший доход или передать его акционерам, тем значимее становится этот фактор. Вот почему даже акционеру, освобожденному от уплаты подоходного налога, если только он не расходует весь свой доход на потребление, удержание средств, проведенное такими компаниями для того, чтобы воспользоваться новыми хорошими рыночными возможностями, выгодно почти в той же мере, что и акционеру-налогоплательщику.

При рассмотрении под таким углом зрения становится понятным истинное значение дивидендов. В глазах стремящихся извлечь максимальную выгоду от использования своих средств инвесторов дивиденды быстро утрачивают важность, приписываемую им многими представителями финансовых кругов. Это верно в отношении консервативных инвесторов, покупающих акции роста институционального типа, так же как для тех, кто стремится и готов принять большие риски ради более высокого прироста стоимости. Иногда высказывается мнение, что высокая дивидендная

доходность является фактором страховки. За этим утверждением стоят следующие теоретические соображения. Поскольку высокодоходные акции уже предлагают доходность выше среднего уровня, они не могут быть переоценены, не должно произойти значительного понижения их курсовой стоимости. Ничего похожего на правду. Все известные мне исследования по этой теме указывают на то, что низкая эффективность инвестиций, если учитывать цену приобретения, гораздо чаще сопутствует акциям, по которым выплачивались высокие дивиденды, нежели тем, дивиденд по которым был низким. Хорошие во всех иных отношениях руководители, увеличивая выплату дивидендов и тем самым жертвуя хорошими возможностями реинвестирования в бизнес возросших доходов, становятся похожи на управляющего фермой, который гонит на рынок замечательное стадо, как только станет возможным его продать, вместо того чтобы выращивать до тех пор, пока не сможет получить максимальную цену относительно понесенных издержек. Он заработает немного наличности, но ценой каких потерь!

Наши комментарии относились к корпорации, задумавшейся о повышении дивидендов, но не о том, выплачивать ли их вообще. Мы уверены, что хотя кое-кто из инвесторов может и вовсе не нуждаться в доходе, большинству он необходим. Даже в неординарных компаниях возможности для роста редко бывают столь блестящими, что руководство может себе позволить одновременно выплатить часть дохода и, удержав оставшуюся часть и привлекая средства с помощью выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом, получить в свое распоряжение наличные средства, достаточные для того, чтобы воспользоваться отличными возможностями роста. Каждый инвестор, сообразуясь со своими обстоятельствами, должен решать, сколько средств вложить (и вкладывать ли вообще) в корпорации с таким ненормально высоким фактором роста, что выплаты каких-либо дивидендов оказываются неоправданными. Но еще важнее не покупать акции компаний, в которых выплатам