путем урезания налогов, увеличения объема общественных работ и предоставления кредитов различным группам предпринимателей, на которые ситуация повлияла особенно неблагоприятно, и станет совершенно понятно, что если доведется случиться реальной депрессии, федеральный дефицит легко может начать расти темпами 25-30 млрд. долларов в год. Такой дефицит породит дополнительную инфляцию, примерно так же, как дефицит, образовавшийся за счет расходов военного времени, раскрутил ценовую спираль послевоенного периода.

Это означает, что когда депрессия все же наступит, она может быть менее продолжительной, чем кризисы прошлого. И за ней почти обязательно должна следовать инфляция, вызывая повышение уровня цен, которое в прошлом помогало подняться некоторым отраслям и наносило урон другим. На таком экономическом фундаменте угроза смены цикла деловой активности может по-прежнему быть опасной для акционера финансово слабой компании или компании с маргинально низкой прибылью. Но для акционера растущей компании - обладающей значительной финансовой мощью или кредитоспособностью, достаточными, чтобы пережить трудные год или два, - падение бизнеса в современных экономических условиях становится скорее временным понижением рыночной цены его собственности, а не фундаментальной угрозой самому существованию сделанных инвестиций, угрозой, с которой приходилось реально считаться до 1932 года.

Следствием появления инфляционного механизма, глубоко укоренившегося как в законодательстве, так и в широко поддерживаемой концепции экономической ответственности правительства, является еще одна тенденция финансового рынка. Облигации перестали быть подходящим способом долгосрочного (в строгом смысле слова) вложения средств рядовых инвесторов. Рост процентных ставок, продолжавшийся несколько лет, получил новый импульс во время спада 1956 года. Поскольку высоконадежные

облигации продолжали продаваться по ценам, самым низким за предшествовавшие двадцать пять лет, в финансовых кругах многие стояли за перевложение из акций, которые продавались по высоким по сравнению с предшествовавшими годами ценам, в ценные бумаги с фиксированным доходом. Необычайно высокий уровень доходности облигаций в сравнении с дивидендной доходностью (если сравнивать с обычным их соотношением), казалось, служил хорошим подтверждением обоснованности такой тактики. На коротком отрезке времени такая тактика могла принести, рано или поздно, хорошие финансовые результаты. Она обладала большой притягательной силой для биржевых спекулянтов, трейдеров , делающих краткосрочные или среднесрочные инвестиции, с их проницательностью и обостренным чувством момента, в который следует предпринять шаги по покупке или продаже. Я имею в виду, что наступление значительного спада деловой активности почти наверняка вызывает удешевление денег и соответствующее повышение цен на облигации, при том что котировки акций редко испытывают при этом повышательную тенденцию. Это подводит нас к заключению, что высоконадежные облигации могут быть хороши для спекуляций и плохи для долгосрочных инвестиций. Это идет как будто в разрез с общепринятым взглядом на проблему. Однако учет фактора инфляции объясняет, почему это происходит.

В письме, датированном декабрем 1956 года, First National City Bank of New York представил таблицу, показывавшую общемировой характер тенденции снижения покупательной способности денег, имевшей место в десятилетие с 1946 по 1956 годы. В таблицу были включены шестнадцать ведущих стран капиталистического мира. Во всех странах существенно понизилась стоимость денег. Снижение покупательной способности колебалось от минимальных значений в Швейцарии, где можно было приобрести 85 процентов того, что покупалось на те же деньги десять лет назад, до другого полюса, на котором находилась Чили, чья денеж-

ная единица за десять лет потеряла 95 процентов своей стоимости. В США это падение выражалось 29, а в Канаде - 35 процентами. Это означает, что в США ежегодный темп обесценивания денег в этот период составил 3,4 процента, в Канаде - 4,2. Для сравнения, доходность, предлагаемая облигациями правительства США, купленными в начале рассматриваемого периода, который, по общему признанию, характеризовался низкими процентными ставками, составляла всего 2,19 процента. Это означает, что держатель этого вида высоконадежных ценных бумаг с фиксированным доходом с учетом реальной стоимости денег в действительности получал отрицательный доход (убыток) более одного процента ежегодно.

Предположим, однако, что вместо приобретения облигаций с довольно низким уровнем доходности, характерным для начала периода, инвестор приобрел облигации с достаточно высоким уровнем доходности, преобладавшим десять лет спустя. First National City Bank of New York в той же статье привел цифры и для такого случая. На конец периода они оценивали доходность облигаций правительства США в 3,27 процента, что по-прежнему не только не давало реального дохода на инвестиции, но даже приносило небольшой убыток. Однако спустя шесть месяцев после написания статьи процентные ставки резко возросли и составили около 3,5 процента. Каким уловом довольствовался бы в действительности инвестор, имей он возможность в начале этого периода инвестировать и получать доходность, самую высокую за более чем четверть века? В большинстве случаев он все еще не получил бы реального дохода на инвестиции, а во многих случаях - получил бы фактические убытки из-за того, что покупатели облигаций должны были выплачивать как минимум 20-процентный подоходный налог на проценты еще до того, как был рассчитан истинный уровень доходности на инвестиции. Во многих случаях налог на держателя облигаций был значительно выше, поскольку только первые 2-4 тыс. долларов дохода, подлежащего на-