6 И ЕЩЕ РАЗ

О ЧЕТВЕРТОМ ИЗМЕРЕНИИ

ценка характеристик компании финансовым сооб-

ществом является даже еще более важной для установления отношения цена/прибыль, чем оценка отрасли, в которой она действует. При обсуждении первых трех характеристик консервативных инвестиций мы давали описание наиболее желательных черт, которые должны присутствовать у компаний, выбираемых для таких инвестиций. В целом, чем ближе подойдет финансовое сообщество к распознанию характеристик выдающихся компаний, тем выше окажется в их акциях отношение цена/прибыль. Это отношение окажется более низким в той степени, в какой оценка финансовым сообществом будет ниже реально обусловленной. Инвестор может выяснить, какие акции существенно недооценены или, напротив, переоценены, если попытается установить, насколько реальное положение дел в конкретно взятой компании делает данный инвестиционный объект лучше или хуже той картины, которая нарисована в воображении финансового сообщества.

Решая вопрос о сравнительной привлекательности акций двух и более компаний, инвесторы часто сами вводят себя в заблуждение, пытаясь применить к решению проблемы слишком простой, арифметический подход. Предположим, они сравнивают две компании, прибыли которых, как ка-

жегся (конечно, после тщательного анализа), обещают расти темпом 10 процентов в год. Если акции одной компании при этом продаются с коэффициентом цена/прибыль, равным 10, а другой компании - 20, то акции первой компании кажутся инвестору более дешевыми. Это может быть верным, а может и не быть. И причин тому очень много. Например, компания, акции которой кажутся дешевыми, могла при финансировании активов использовать мощный кредитный рычаг и, следовательно, имеет обязательства по выплате процентов и дивидендов по привилегированным акциям, которые необходимо заработать и отдать прежде, чем что-либо накопится для владельца обыкновенных акций. В результате угроза, исходящая от перебоев в ожидаемом росте прибылей, будет намного серьезнее для акций с низким коэффициентом цена/прибыль. Или, например, при том что 10-процентный рост, действительно, наиболее вероятен для обоих предприятий, по причинам, связанным с особенностями бизнеса, для одного из них значительно реальнее угроза того, что возникнут обстоятельства, которые помешают реализации прогноза.

Еще один проторенный путь, ведущий к ложным выводам, - полагаться на простое сравнение коэффициентов цена/прибыль акций, предлагающих одинаковые перспективы роста. Поясним это на примере. Предположим, имеются акции двух компаний, одинаково перспективные в смысле удвоения объеяатгОлучаемой прибыли в ближайшие четыре года и продающиеся по курсу, в двадцать раз превышающему прибыль в расчете на акцию. На том же рынке хорошие в прочих отношениях акции, но без перспектив существенного роста, продаются с десятикратным превышением показателя прибыли на акцию. Пусть и через четыре года отношение цена/прибыль в целом на всем рынке не изменилось, то есть акции продаются с тем же десятикратным превышением. Предположим теперь, что через четыре года в одной из двух анализируемых компаний перспективы, уже на следующие четыре года, выглядят с

точки зрения финансового сообщества столь же благоприятными и ожидается новое удвоение доходов. Это подразумевает, что акции компании продаются все с тем же двадцатикратным превышением к прибыли или, другими словами, что ее курс тоже поднялся вдвое. Что же касается второй компании, то она тоже удвоила, как и предполагалось, прибыль, но в следующие четыре года, как ожидает финансовое сообщество, ее прибыли расти не будут, а сохранятся на прежнем уровне, при том что прочие характеристики компании остаются по-прежнему высокими. Это означает, что держателей акций компании рынок разочарует, хотя и произошло удвоение прибылей в полном соответствии с прогнозами. Владельцы акций компании с имиджем не будет иметь роста прибыли в последующие четыре года будут довольствоваться курсом с десятикратным превышением показателя прибыли в расчете на акцию. Следовательно, хотя прибыли удвоились, курс акций остался тем же. Все сказанное можно суммировать в следующем инвестиционном правиле: чем дальше в будущее можно продлить рост прибылей компании, тем выше отношение цена/прибыль, которое может позволить себе заплатить инвестор за свои акции.

Это правило следует, однако, применять с большой осторожностью. Никогда не следует забывать, что реальные вариации значений коэффициента цена/прибыль обусловлены не тем, что будет происходить в реальной действительности, а тем, что думает по поводу предстоящих событий финансовое сообщество. Когда на фондовом рынке царит оптимизм и всеобщее оживление, акции компании могут продаваться с очень высоким отношением цена/прибыль, потому что финансовое сообщество правомерно предвидит многие годы роста. Но прежде, чем этот рост будет полностью реализован, должны пройти многие годы. И высокое отношение цена/прибыль, в котором дисконтирован крупный рост будущих прибылей компании, на какое-то время может понизиться, из него на время вычленится какая-то