отрасли. Если создание производственных опционов не обеспечивает необходимого уровня конкурентности, компания находится на пути к разорению или поглощению ее более успешно функционирующим бизнесом. Любая прибыль, создаваемая в результате продажи опциона по текущей рыночной цене, превышающей стоимость производственного опциона , будет обеспечивать дополнительную прибыль, величину которой можно трактовать как конкурентное преимущество.

Такой взгляд позволяет быстро определить, что для покрытия риска обесценивания непрерывно эмитируемых колл-опционов производственному бизнесу подходит любой финансовый инструмент, являющийся коротким относительно рынка. Отталкиваясь от этого, логично предположить, что наилучшим методом окажется тот, который будет учитывать соотношение рыночных цен и цену исполнения производственных опционов , причем не только уже эмитированных (продукция на складе или в пути), но и планируемых к эмиссии (план производства). Очевидно, если цены на рынке высоки, производственный опцион классифицируется как глубоко в деньгах , а с приближением рыночных цен к его стоимости он автоматически перемещается к состоянию у денег . Некоторые отрасли могут даже попадать иногда в ситуацию, когда их производственные опционы оказываются вне денег .

Оценка стадии производства позволяет выяснить некоторые характеристики чувствительности в финансовых терминах. Например, наиболее важный показатель - дельту мы можем определить, выяснив стадию готовности продукта. Если рассматривать дельту как вероятность, то нетрудно составить матрицу дельт для каждого производственного цикла, заложив вероятностные предположения относительно уверенности в выпуске продукта. Это позволяет учесть даже ту продукцию, которая еще не вошла в производственную цепочку, но потенциально может быть выпущена, причем - в очень отдаленном будущем. Например, природные ресурсы, находящиеся в недрах или вообще только еще разведываемые. Полученную таким способом дельту, по всей вероятности, потребуется откорректировать, чтобы получить экспозицию этой, пока еще виртуальной продукции, чтобы добиться единой шкалы измерения для всех товаров без исключения, проходящих по критерию производственный опцион . Очевидно, каждая отрасль потребует учета ее особенностей, а если компания обладает ярко выраженными отличиями, то и для нее придется разрабатывать индивидуальную шкалу ценностей.

Конечно, можно отталкиваться от идеи рассмотрения хеджируемого актива как наличного инструмента, но в этом случае изменяется степень влияния таких рисков, как базисный, процентный и главное - волатильности, которые потребуют урегулирования. На некоторых

рынках риск, генерируемый эффектом расхождения волатильности наличного и производного рынков, способен быть очень большим. Кроме того, волатильность производственного опциона , в зависимости от качества риск-менеджмента конкретного бизнеса, может оказаться еще большей, что актуально для стран с неустойчивым или часто меняющимся законодательством, особенно в налоговой сфере. В свете данных обстоятельств обращает на себя внимание факт возможности синтеза продукта, в какой-то мере устраняющего политический риск. По всей вероятности, в зависимости от отрасли, страны, качества менеджмента и прочих важных факторов, следует принимать ту или иную концепцию за основу, выстраивая план управления ценовыми рисками производственной компании.

Изложенные выше подходы, особенно концепция производственного опциона , полностью вписываются в канву, определяющую стимулы игрока волатильностью, причем - покупателя волатильности. Он тоже владеет опционом или базовым активом и стремится к устранению риска, постоянно пересматривая состав стратегии. Может показаться, отличие состоит в том, что цель покупателя волатильности - извлечь спекулятивную прибыль, к чему определенно не стремится производственная компания, если говорить об игре на размахе ценовых колебаний. Но одна из задач риск-менеджмента покупателя волатильностью - не допустить отрицательного результата. В точности такую же проблему вынужден решать любой производитель.

Более существенное различие заключается в следующем: спекулятивный игрок имеет несоизмеримо большую свободу в выборе момента для создания стратегии, - он может ждать подходящей ситуации дни, недели, месяцы, а может, и годы. Производственная фирма лишена такой возможности, она вынуждена постоянно регулировать свою позицию относительно рынка, стремясь обезопаситься от ценового риска. У нее нет способа устраниться от выпуска производственных опционов , разве что прекратить деятельность либо в более мягком варианте пойти на сокращение производства.

Безусловно, представленная концепция является искусственным образованием, и она в первую очередь необходима для выяснения подходящей степени активности выполнения хеджирующих операций в зависимости от цены хеджируемого актива и ожидаемых тенденций на рынках, в стране, отрасли и в самой компании. Принимая во внимание большое разнообразие вариантов создания хеджирующих позиций: от выбора инструмента до их количества и качества, а также методов управления портфелем хеджа, - легко заключить, что может оказаться достаточно много методик, разработанных на основе концепции производственного опциона . Какой бы подход ни был выбран, все будет связано с показателями чувствительности производствен-

ного опциона , в первую очередь - дельты и гаммы. Являясь нелинейными характеристиками, они позволяют получить неравномерное ранжирование ценовой шкалы с целью применения в каждом диапазоне соответствующего метода управления риском.

Рисунок 10 - 9 иллюстрирует один из самых простых подходов к решению этой проблемы, где за основу была взята величина, обратная дельте производственного опциона . С целью получения данных для сравнительного анализа использованы несколько производственных опционов , описывающих в финансовых терминах эффективность бизнеса различных компаний, действующих в нефтедобывающей отрасли. Если принять, что коэффициент хеджирования, равный 1 - 1.05, требует полного хеджа, а коэффициент 1.7 - 2.2 определяет уместность использования дельта - нейтрального хеджа, то возникает возможность определить, при какой цене следует применять соответствующий способ устранения риска. При полном хедже следует рассматривать опционы в деньгах , свопы, фьючерсы и форвардные контракты. Когда используется дельта - нейтральная методика, следует больше склоняться к использованию опционов у денег , вне денег или незначительно в деньгах , приобретая их в большем количестве, чем это требуется для покрытия риска в наличных инструментах.

Сравнение показателей коэффициента хеджирования, рекомендуемое данной моделью, для разных компаний, одна из которых опирается на 12 -колл, а другая 17 -колл, достаточно симптоматично указывает на то, что фирма с более высокой ценой исполнения производственного опциона должна использовать больший коэффициент хеджирования при том же самом уровне цен хеджируемого актива. И это правильно, так как причина более высокой цены исполнения производственного опциона необязательно обусловлена большей себестоимостью добываемой или вырабатываемой продукции. Очень может быть, источником является претензия на повышенные доходы, так как стоимость производственного опциона учитывает требуемую норму прибыли. Как бы там ни было, но компания в любом из этих вариантов должна вести более активную политику в области управления рисками, чтобы оставаться в отрасли.

Обратите внимание: здесь приведен вариант, который ни в коем случае не следует принимать за эталон, - это просто пример. Кроме того, при выработке алгоритма использования сведений о чувствительности производственных опционов придется учесть влияние множества других факторов: корреляции эффективности бизнеса компании с данным ценовым риском (не забывайте, мы рассматриваем только часть бизнеса, связанную с продажами на внешних рынках), возможного изменения налоговых выплат из-за колебания цен, изменение волатильности производственного опциона и т.д.