себе влияние со стороны процентных ставок, в то время как ро опционов в деньгах имеет большую величину. С приближением срока истечения опционы становятся все более чувствительными к влиянию процентных ставок.

2.6. Синтетика

Как мы выяснили, дельта опциона пут получается вычитанием единицы из дельты опциона колл. Это означает: если из дельты опциона пут вычесть дельту колл, получится - 1 , а при вычитании из дельты колл дельты пут результат получится + 1 . В первом случае мы наблюдаем дельту короткой позиции по базовому активу, а во втором - длинной. Это свойство опционов позволяет использовать набор из опционов пут и колл с одинаковыми ценами исполнения в качестве заменителя позиции по базовому активу. Такие позиции называются синтетическими [synthetics).

Длинная позиция по базовому активу = = длинный колл + короткий пут,

Короткая позиция по базовому активу = = короткий колл + длинный пут.

Не играет роли, какую цену исполнения выбрать для создания синтетики: в каждом варианте мы получим полный аналог базовому активу. Фактически отличие состоит в величине используемого капитала, необходимого для создания позиции. Если мы покупаем опцион колл глубоко в деньгах и при этом продаем пут той же цены исполнения, соответственно - глубоко вне денег , то мы окажемся длинными в базовом активе с ценой входа по цене исполнения опционов. В явном виде преимуществ от этого нет никаких, особенно если ценообразование на рынке происходит справедливо и не наблюдается никаких отклонений. Но в ряде случаев создание синтетики приносит ощутимые выгоды, особенно при длительном удержании позиций.

Первая причина, по которой синтетика интересна, - это возможность извлечения дополнительной выгоды, равной ставке без риска. Фактически это означает, что синтетика позволяет нам создать портфель, состоящий из позиции по базовому активу и на такую же сумму из твердопроцентных государственных бумаг. Если создается длинная синтетика, то помимо длинной позиции по базовому активу мы имеем короткую позицию в твердопроцентных бумагах. В короткой синтети-

ке - короткую по базовому активу и длинную по твердопроцентным бумагам. Нельзя утверждать однозначно, что это 13 -недельные казначейские векселя, ставка зависит от способности найти расхождения на рынке, позволяющие получить ту или иную доходность. Кроме того, серьезная помеха будет возникать со стороны бид -аск спрэда, сильно препятствующих созданию стратегии, обеспечивающей дополнительное преимущество.

Давайте сначала посмотрим на идеальную ситуацию. Скажем, подразумеваемая волатильность составляет 80% по 360 - дневным опционам, базовый актив торгуется по 100, ставка без риска равна 8%. Если создать короткую синтетику, то в сравнении с короткой позицией по базовому активу она будет иметь преимущество (см. рис. 2 - 9). Правда, с одной существенной оговоркой: чтобы извлечь дополнительную выгоду, надо удерживать позицию до даты истечения, что позволит получить дополнительно 7.69% годовых. Стремясь к аккуратности анализа, следует еще учесть все выплаты, связанные с удержанием позиции, возникающие в двух альтернативных портфелях: один из короткой позиции по базовому инструменту, а второй- короткая синтетика .

Как бы там ни было, но применение синтетики обычно позволяет получить большую выгоду по сравнению с использованием базового

ПдобммДОытии, пункты

- ПриЭДльДОьпок ситетикн к даю истечения 1 Прибыльны!о* по базовому активу

Цемв базового актива, пункты

1 > 111

Рис. 2-9.

Короткая синтетика из годового опциона в сравнении с короткой позицией по базовому активу (подразумеваемая волатильность 80%, ставка без риска 8%) к дате истечения

актива, так как предполагает удержание позиции до даты истечения опционов, в то время как покинуть базовый актив можно в любое время. Также следует иметь в виду, что реальные операции на рынке сильно отличаются от теории и зависят от множества факторов: брокера, его условий, размера позиций, ликвидности и пр., - поэтому часто возникают отклонения от теоретически расчетного соотношения, причем достаточно большие.

Вторая особенность синтетики, объективно представляющая интерес, - снижение требований к капиталу, требуемому для удержания позиции. В зависимости от рынка они будут иметь различные значения. Но даже при самых несправедливых условиях определения маржи будет получена экономия. В отдельных случаях, которые будут разбираться позже, этот эффект может достигать 40 и даже более процентов в сравнении с позициями, использующими базовые инструменты.

Третья причина, по которой следует хорошо разбираться в синтетике, - это использование ее для создания стратегий, не имеющих риска. Мы оставим в стороне рассуждения об отсутствии в реальной жизни ситуации, когда риск отсутствует, так как даже по государственным ценным бумагам, являющимся по определению безрисковыми, правительство может отказаться платить. Посмотрим, что у нас получится, если в портфель, состоящий из одного длинного базового актива, ввести короткую синтетику, представленную на рисунке 2 - 9. Поведение стратегии, состоящей из длинного базового актива, приобретенного по цене 100, и короткой синтетики из годовых опционов с ценой исполнения 100, иллюстрирует рисунок 2-10. В данном случае доходность невысока, но в отдельных случаях удается отловить ценовые аномалии, что позволяет создавать подобные портфели, обеспечивающие доходность до 20 и выше процентов годовых даже с учетом рыночных реалий, требующих ввода ордеров по рынку .

Наконец, четвертая причина, по которой надо знать синтетику, состоит в ее пользе для управления позициями. Представьте ситуацию, когда вам требуется занять короткую или длинную позицию, а это по каким-либо причинам невозможно. Хорошо, если такой случай - просто упущенная возможность, а если требуется закрыть ранее открытую позицию? Вот простейшие примеры: вы намерены продавать акцию, но брокер не может предоставить вам ее; товарный фьючерс, в котором вы находитесь в короткой позиции, резко начал расти из-за неожиданной новости, и на рынке отсутствуют продавцы, что не дает возможность купить контракт.

Напоследок, остановимся на возможности создавать синтетический пут или колл с помощью базового актива и опциона другого класса. Все варианты можно получить из формулировок синтетических позиций,