опционов. Девятая глава является обзорной и дает общее представление о рынках и особенностях, с которыми сталкивается инвестор, приходя на них.

Десятая глава посвящена проблеме применимости концепции управления риском стратегий волатильности в реальном бизнесе. На конкретных примерах последовательно исследуются основные альтернативы и проводится их сравнение с традиционными методами управления риском. После этого изучается положение экономических агентов, один из которых игнорирует валютные, процентные и ценовые риски, а другой управляет ими. Результат сравнения представляет простой способ определить эффективность применения хеджирования в бизнесе. В этой главе излагается новая концепция - производственный опцион , позволяющий составить модель риск-менеджмента, в которой даже такие неустранимые риски, как политический, становятся частично управляемыми. В завершение обсуждается проблема валютных интервенций, проводимых Центральными банками, где эти действия излагаются с точки зрения управления рисками стратегий волатильности.

Последняя, одиннадцатая глава вводит в структурированные финансовые продукты и раскрывает механизм их создания. Кроме того, она демонстрирует варианты управления этими продуктами, потенциально способными увеличить их эффективность. Последний раздел посвящен специфической новации- катастрофным бондам , чтобы представить возможные методы управления неустранимыми рисками.

Глава

ОСНОВЫ

Прежде чем перейти к теме непосредственно использования волатильности, следует кратко осветить теорию ценообразования опционов, применяемую настолько повсеместно, что она превратилась в одну из догм современного рынка капитала. Несмотря на широкую распространенность, опционные модели обладают изъянами, которые нам следует обсудить. Хотя последствия проблем модели часто могут быть игнорированы, тем не менее, в ряде классов стратегий эти проблемы в затушеванном и неявном виде грозят обернуться серьезными неудачами, если их не учитывать. Чтобы подобраться к ним, нам придется вначале обратиться к основам, начав с регулярно используемых в практике моделей ценообразования опционов.

1.1. Первое знакомство

Стратегии, использующие волатильность, известны давно, тем не менее, они еще вызывают недоумение среди не только рядовых инвесторов, но и профессионалов инвестиционной индустрии. Основная проблема обусловлена необходимостью хорошей ориентации в различных финансовых инструментах, обращающихся на рынках, а также четкого понимания, как они ведут себя в совокупности, когда в портфель вводятся разнообразные по характеру поведения активы.

Основа наиболее распространенных стратегий волатильности - опционы и базовые активы, рынки которых достигли в наше время высокой ликвидности. Поведение базовых активов: акций, фьючерсов, облигаций, валюты - прозрачно и не требует особенно глубокого обсуждения: рост цены приводит к линейно растущей прибыли от длинной позиции, а падение - к убытку. Обратная ситуация возникает, когда введена короткая позиция по базовому активу: снижение цен обеспечивает доход, а повышение - потери. Опционы реагируют на ценовые изменения базового актива по-иному: их профиль доходности не находится в линейной зависимости от цены самого актива. Кро-

ме того, большое значение имеют процентные ставки, а также волатильность опционного рынка, которая может сильно отличаться от волатильности самого базового актива.

Прежде чем перейти к обсуждению стратегий волатильности, нам придется рассмотреть принципы ценообразования опционов, без понимания которых трудно, а порой просто невозможно ориентироваться в этой области. Наиболее широкую известность получила опционная модель ценообразования Блэка-Шоулза (BSOPM - Black&Scholes Option Pricing Model), названная так в честь ее создателей, получивших за нее Нобелевскую премию. Хотя она известна уже более 30 лет, тем не менее, до сих пор вызывает многочисленные споры, где ее противники выдвигают такие вопросы, на которые их оппонентам очень трудно ответить. Но фактом остается, что именно она, либо ее модификации, часто обладающие другими названиями, наиболее широко используется на активно функционирующих опционных рынках.

Указанная модель по большому счету является частным случаем опционной модели Кокс-Росс-Рубинштейна (Cox-Ross-Rubinstein), которую начинают использовать все чаще, так как мощная вычислительная техника позволяет снижать затраты на расчеты. Широкую известность также приобрела Биномиальная модель ценообразования (BinomialModel), выстраивающая дерево решений , обеспечивающая выяснение текущей стоимости опциона. Менее известными моделями являются триномиальные (trinomial), Монте-Карло (Monte Carlo), геометрические (geometric), арифметические (arithmetic), называемые еще азиатскими (Asian). В целом сегодня используется не менее 40 моделей, применяемых на различных рынках производных инструментов.

Общее, что объединяет все модели, - это решение вопроса о том, какова должна быть премия опциона, которая определяется на основе изучения разных сценариев, описывающих поведение цены базового актива в будущем, а точнее - в пределах срока действия опциона. Фактически требуется выяснить среднюю взвешенную по вероятности величину всех стоимостей опциона, зависящих от будущего местонахождения цены базового актива. Для решения этих задач используется математический аппарат, являющийся довольно сложным для не математиков. Но как вы убедитесь позже, знать его необязательно, если преследуются простые инвестиционные цели, поскольку используемые модели достаточно эффективно работают и неплохо приспособлены под нужды потребителей.

Тем не менее, мы кратко рассмотрим принцип выяснения стоимости опциона, поскольку он тесно связан с формой распределения цен, а в этом вопросе следует хотя бы немного разбираться. На рисунке 1 - 1 представлен ценовой график акций РАО ЕЭС России , торгуемых на