Значит, соединение одного нижележащего опциона и двух вышележащих даст нам в сумме дельту, выраженную в терминах одного контракта, равную 0.50. Естественно, экспозиция опционных позиций будет равна 1.50, то есть полтора фьючерсных контракта на швейцарский франк. Только что изложенное навевает нерадостные мысли о том, что подобные позиции требуют повышенного капитала, ведь чтобы достичь дельта - нейтральной покупки волатильности, в только что изложенном варианте нам требуется на каждые три коротких фьючерса покупать два 61.00 и четыре 61.50 опциона колл. Это потребует как минимум $4500 первоначальной маржи для фьючерсов и выплаты около $9000 премии по опционам.

К счастью, рынки производных еще далеки от насыщения и биржи активно выпускают в оборот новые продукты. Наиболее интересны в этом отношении мини-контракты, представляющие собой уменьшенный большой фьючерс. В случае со швейцарским франком они отсутствуют, а скажем, на иену и евро существуют. Если есть подобный вариант, можно воспользоваться этим обстоятельством и вместо трех фьючерсов использовать соответствующее число мини-контрактов (обычно мини-контракты выпускаются в пятикратном или двукратном уменьшении номинального размера торгуемого контракта), что существенно расширяет возможности как в поиске альтернатив первоначальной позиции, так и ее последующего менеджмента.

В любом случае, как бы мы ни старались, но создать абсолютно дельта - нейтральную стратегию достаточно тяжело, да и не всегда это требуется. Кроме того, даже при ориентации на нейтральные по отношению к рынку стратегии обычно существует какое-то мнение о нем, что допускает небольшой перекос в стратегии, который в огромном числе случаев не оказывает чрезмерно негативного воздействия. Значительно большее влияние на размер позиций оказывает управление стратегией, обсуждаемое дальше.

3.5. Риски и поведение стратегии

Торговые операции, построенные на использовании волатильности в продвинутом варианте, основываются на необходимости применять динамическое управление позициями. Почему так? Ответ на этот вопрос - в самом начале нашего обсуждения: прибегая к волатильности, мы предполагаем невозможность точно предугадать направление будущего ценового движения, именно поэтому создается нейтральная по рынку стратегия. Тем не менее, исключив из рассмотрения направление ценового тренда, мы должны предположить существование коле-

бательного процесса, определить который можно с более высокой достоверностью, в сравнении с попыткой выяснить, куда будут двигаться цены. В связи с этим, чтобы надеяться на извлечение выгоды из вола-тильной торговли, нам требуется понять, какой величины достигнет в будущем амплитуда колебаний.

Здесь мы сталкиваемся с дилеммой: оценка величины ценового размаха возможна, если вернуться к стандартным процедурам анализа рынка, предполагающим помочь в выяснении направления будущего ценового движения, возможность прогнозирования которого была отвергнута. Но обратите внимание на важный факт: столкнувшись с потребностью выяснить величину колебаний, мы основываемся на концепции оставаться нейтральным по рынку. Это существенно облегчает задачу, так как нам все равно, куда направится рынок: вверх или вниз, - важно лишь, чтобы он двигался. Продавец волатильности надеется на уменьшение колебательной амплитуды, а покупатель - на возрастание. В этом их интересы диаметрально противоположны. Вместе с тем у них есть и общее - это вероятность ошибки в оценках поведения волатильности в будущем.

Мы уже отметили, волатильность способна упасть ниже своих минимумов, как и превзойти вершины. Кроме того, изменение тренда всегда происходит неожиданно и может случиться практически в любой момент времени. Заметьте, продавший волатильность пострадает в случае прекращения бокового тренда, а покупатель, скорее всего - в момент разворота, когда нисходящее движение сменится восходящим, или наоборот.

Еще одно важное соображение основано на том, что если мы будем ориентироваться на взятие прибыли в максимально возможном размере, нам придется в некоторый момент времени отказаться от концепции нейтральности и рассматривать имеющуюся стратегию как направленную. Покупатель волатильности получит наибольшую выгоду при сильном удалении от точки входа в позицию, а продавец - в точке ее создания. И в том, и в другом случае стремление максимизировать прибыль требует уверенности в неизменности сложившейся тенденции: покупатель волатильности должен быть убежден в продолжении растущего или нисходящего тренда, а продавец - в неизменности боковой тенденции. Следовательно, стратег волатильности может превратиться, пусть и частично, но в инвестора, занимающегося традиционным инвестированием. Автоматически это создаст дополнительный риск: если тренд прекратится, и направление ценового движения изменится, его бумажная прибыль быстро начнет таять.

Покупатель волатильности в момент возврата цен к точке создания стратегии, по всей вероятности, будет иметь чистый убыток. Изменение направления бокового тренда для продавца волатильности приве-

дет к сильному удалению от точки входа, что тоже приведет к убыткам. Это позволяет сделать вывод: приоритетность первоочередных задач, решаемых покупателями и продавцами волатильности при управлении синтетическим стрэддлом, различаются кардинально.

Перед покупателем волатильности встает вопрос о том, как зафиксировать бумажную прибыль, создаваемую стрэддлом. А она образуется всегда - с той самой секунды, как он сформирован, что обеспечивается различием в темпах возникновения прибыли и убытка по разным ногам. Лучше всего этот факт виден на синтетическом стрэддле, построенном с помощью базового актива и длинных опционов у денег . Это очень хорошо демонстрирует пример, приведенный на рисунке 3 - 7, продублированный числовыми данными (см. табл. 3 - 6). Для наглядности представлена разобранная выше дельта - нейтральная стратегия на швейцарском франке, использующая короткие фьючерсы и опционы с ценами исполнения ниже и выше текущих цен. Исходные данные отражают реальный рынок на 20 декабря 2001 г., опционы истекают через 79 дней, а стрэддл создается из следующих инструментов:

В таблице 3 - 6 процентное изменение показывает доходность/потери капитала, используемого для открытия каждой позиции. Здесь следует обратить внимание: после создания стратегии требования по марже резко снизятся, во всяком случае для рассматриваемого примера, так как на Чикагской торговой бирже используется SPAN - Margin, поэтому прибыльность, выясняемая по величине текущей маржи, резко возрастет.

Итак, покупатель озабочен фиксированием прибыли, что естественно: рост цены способен прекратиться, сменившись падением, или наоборот, и теоретически произойти это может в любой момент времени. Для спасения прибыли, генерируемой стратегией длинной волатильности, может использоваться динамическое управление позициями. Один из вариантов - применить рехеджирование (rehedging), называемое еще ребалансировкой (rebalancing), суть которого заключает-