все менее активными, и к нам приходит понимание совершенной ошибки в целом, либо мы видим в локальном временном периоде: продажа волатильности оказалась бы в текущий момент более продуктивной стратегией. Безусловно, у нас всегда есть возможность уловить момент, чтобы попытаться закрыть позиции с наименьшими потерями, но в то же время мы понимаем: это временное явление и нам следует оставаться в стратегии (особенно если она долгосрочная). Пересмотрев свои взгляды на рынок, сумеем ли мы, не расставаясь со своей первоначальной стратегией, немного усовершенствовать ее? Конечно, да.

Мы всегда можем добавить к имеющейся длинной волатильности ее продажу, создав короткие опционные позиции по какому-либо одному или двум классам опционов. Но в этом есть опасность: введя чрезмерно большую составляющую короткой волатильности, мы рискуем упустить прибыль, которую надеемся получить от покупки волатильности. Очевидно, наши возможности для подобного маневра будут наиболее широки при использовании в длинной волатильности долгосрочных опционов. Естественно, продавать мы будем опционы, чей срок истечения наступает много раньше, ища компромисс между риском и ожидаемой доходностью.

Одновременно с этим перед нами встанет необходимость пересмотреть свои взгляды на процесс управления риском. В покупке волатильности мы рискуем потерей денег, вложенных в покупку опционов, поэтому через рехеджирование пытаемся зафиксировать небольшие выигрыши, появляющиеся в результате изменения цены базового актива. Вводя элементы продажи волатильности, которую следовало бы ре-хеджировать обратным образом, можно получить довольно своеобразную компиляцию рехеджинговых операций, где способна возобладать потребность управления риском коротких опционных позиций, жертвуя при этом частью прибыли от временного распада. И почти наверняка так и будет, если придерживаться механистического подхода к управлению риском. Очевидно, полностью следовать ему не стоит, иначе мы рискуем растерять преимущество, на которое надеялись, прибегая к короткой волатильности.

Как быть? Однозначного ответа на этот вопрос не существует, так как много зависит от степени приятия риска, понимания текущей рыночной ситуации и прочих мелких деталей, влияющих на реальные рыночные операции. Но есть определенные закономерности, позволяющие аккуратно пересмотреть план действий.

Во-первых, обычно возникает возможность снижения агрессивности в отношении рехеджирующих сделок. Иногда нужда в них отпадает полностью, особенно если тэта после ввода новых позиций становится отрицательной, обеспечивая превышение временного распада по коротким опционам над длинными.

Во-вторых, можно пересмотреть свои взгляды на принцип рехед-жирования в целом, отказавшись управлять риском через базовый актив, перейдя на управление риском с помощью опционов. Например, покупая новые опционы в условиях снизившейся волатильности или наоборот - применить диаметрально противоположную концепцию рассматриваемой в данной книге. Скажем, запланировать процедуру роллирования короткими опционами, если они окажутся в деньгах близко к дате истечения. Но этот последний вариант может представлять серьезную опасность, если предположения о ценовых экстремумах окажутся неверными, а рынок находится от них на достаточном удалении.

Роллирование , особенно при следовании технике переход с кредитом , может создать высокую концентрацию проданных опционов, что приведет к стратегии продажи волатильности, сделанной в чрезвычайно экспрессивной манере. Безусловно, данная техника продуктивна при одновременном соблюдении следующих условий: 1) Рынок находится в относительной близости от дна (здесь мы наверняка будем продавать путы) или вершины (имеет смысл продавать коллы); 2) Имеющиеся в нашем распоряжении длинные опционы имеют значительно более удаленные сроки до истечения по сравнению с короткими опционами; 3) Несмотря на близость ценового экстремума, у нас все еще достаточное число базовых активов.

Конечно, великолепен случай, когда в прогнозируемом основании или вершине у нас не будет исчерпан ресурс на проведение рехеджи-рующих операций, а также рынок достаточно далеко удалился от точки входа в стратегию. Это позволяет применить не слишком продуктивный, но эффективный с точки зрения ограничения риска метод, который тоже является роллированием , но - наоборот. В стандартном исполнении при роллировании мы пытаемся уйти в опционы у денег в надежде, что очередная порция проданных опционов истечет вне денег . Но у нас всегда есть возможность перейти не в опционы у денег или вне денег , а в те, что в деньгах , обеспечивая снижение объема коротких опционных позиций. Идеально, если этот маневр создаст стратегию выписывания покрытого опциона (естественно, длинные опционы нам придется исключить из рассмотрения), что обеспечит выход из позиции с сильно возросшим риском без серьезных потерь, а может быть даже и с прибылью. Следует подчеркнуть, данная техника рассчитана на применение в исключительных случаях. Это своего рода последний плацдарм для выхода из ситуации, где риск стал слишком велик, и мы не желаем его нести. Пример, приведенный ниже, покажет, как выполняется данная процедура.

Предположим, мы ввели длинную волатильность, использовав 5 двухлетних опционов колл с ценой исполнения 100 и продав 346 акций

по 100.00 (ставка без риска 5.25%, подразумеваемая волатильность 50%). В течение последующих трех месяцев цена акции упала до 45, после чего поднялась до 50, где наблюдается замедление движения и ожидается временная консолидация. Куда двинутся цены дальше - неизвестно, но мы полагаем, больше шансов для подъема. Можно ли нам продать здесь опционы пут? Да. Сколько? Многое зависит от приятия риска и насколько мы уверены в своих прогнозах. При цене акции в 50 для сохранения дельта - нейтральности стратегия должна иметь 141 короткую акцию. Если на время исключить из внимания длинные опционы колл, мы обнаружим наличие возможности создания стратегии короткой волатильности, используя 50-е путы. Скорее всего, в прицел нашего внимания попадут опционы сроком истечения в пределах трех месяцев, использование каждого из которых в различном варианте продаж дает такую картину:

Очевидно, мы будем искать компромисс между риском и прибылью в размере премии, получаемой от продаж опционов. Если отказаться от роллирования в опционы более удаленных серий, то какой вариант может быть применен при катастрофическом падении рынка? Составим таблицу, куда войдут опционы с ценами исполнения 50 и 100 близко к дате истечения (в реальности при сильном падении опционы будут мало иметь временной стоимости, поэтому для приблизительных расчетов нам достаточно оперировать внутренней стоимостью):

Итак, мы видим: в реальности 50-х путов может быть введено много больше, чем в предыдущей таблице, потому что у нас есть резерв снижения объема коротких позиций в опционах пут, соответствующего соотношению в нижнем ряду таблицы. Тем самым до даты истечения проданных опционов стратегия приобретет ярко выраженные черты длинной позиции по базовому активу. Цена актива показывает нам, где мы должны предпринять шаги, направленные на выполне-