нении цен, а продавец - защищает свою стратегию от получения убытков, которые возникнут, если цена продолжит и дальше расти.

После этой точки, где каждый сделал свое дело, цена базового актива куда-нибудь да двинется дальше: вверх или вниз - это совершенно точно. Если подъем цен продолжится, то в некоторый момент времени, когда стратегия покупателя волатильности опять приобретет положительную экспозицию, на его взгляд сильно нарушающую иммунитет портфеля, этот торговец предпримет меры для возврата стратегии в состояние нейтральности по рынку - он снова продаст необходимое количество базовых активов. Продавец волатильности предпримет прямо противоположные действия: он купит необходимое количество активов, выравнивающих его стратегию.

Эти корректировки будут увеличивать число базовых активов в портфеле каждого торговца волатильностью. Очевидно, предел существует, и он определяется числом опционов, находящихся в портфеле каждого игрока. Покупатель волатильности исчерпает свой ресурс в тот момент, когда у него окажется коротких акций столько, сколько он сумеет купить, если исполнит свои опционы. В нашем случае с двумя опционами процесс рехеджирования будет остановлен при увеличении коротких позиций по базовому активу до 200. Продавец волатильности остановит свои покупки, когда у него все проданные опционы окажутся покрытыми длинными базовыми активами. В рассматриваемом примере - 200 купленных единиц против 2-х коротких опционов колл.

Но что произойдет, если после нескольких этапов подъема цен, когда каждый стратег произвел необходимые для ребалансировки портфеля действия, тенденция прекратится, и цены начнут падать? Будет разворачиваться тот же сценарий, но прокручиваемый в обратном порядке: покупатель волатильности по мере снижения цен становится все более коротким, что заставит его покупать необходимые единицы базового актива, а продавец волатильности - распродавать имеющиеся у него длинные позиции. Опять-таки, покупатель волатильности будет фиксировать прибыль, явно прослеживаемую в случае применения системы учета последним вошел, первым вышел (LIFO), а продавец волатильности - принимать убыток. Число открытых позиций по базовому активу при падении цен будет снижаться, и в какой-то момент времени ни у покупателя, ни у продавца волатильности не останется ни одной единицы базового актива.

Могут ли возобновиться их действия после исчерпания лимита на число открытых позиций? Безусловно. Если после создания стратегии цена постоянно росла или падала, что привело к полному покрытию опционов либо позиций по базовому активу, а потом начала двигаться в обратном направлении, то стратеги могут снова возобновить свои покупки и продажи. При механистическом следовании философии

стратегий, основанных на волатильности, следует использовать каждое ценовое движение, нарушающее баланс позиций, чтобы привести их к рыночно - нейтральному состоянию. В связи с этим, имеет смысл рассмотреть взгляды покупателей и продавцов волатильности на выполнение операций, связанных с ребалансировкой их портфелей.

Частое рехеджирование может оказаться интересным в первую очередь покупателю волатильности, особенно если цена актива колеблется около цены исполнения опционов, - каждая сделка приносит ему пусть небольшую, но - прибыль, возникающую по сделкам с базовым активом. Если она превышает потери опциона, возникающие в результате временного распада и других рыночных факторов, стратегия покупки волатильности создает прибыль. Другая сторона медали состоит в меньшей прибыли, получаемой при неожиданной активизации рынка. Бегущие цены способны создать хорошие условия для покупателя волатильности, позволяя проводить рехеджирование через значительно более широкие ценовые промежутки, создающие выигрыш, превышающий его величину на равновесном рынке. Но ориентация на большие интервалы в рехеджинге - путь, напрямую увеличивающий риск стратегии, поэтому приходится искать компромисс между выгодой и риском.

Отношение к частоте рехеджирования у продавца волатильности в точности противоположно ее восприятию покупателем волатильности. Частое рехеджирование в лучшем случае будет уносить только комиссионные, а в худшем - просто отнимать деньги в результате потерь по сделкам с базовым активом. Если эти убытки меньше потерь по опционам в результате временного распада и прочих рыночных факторов, продавец волатильности остается в выигрыше. В противном случае он получает чистые убытки. Более редкие сделки несут в себе повышенный риск, так как возрастает потенциал получения большого убытка от каждой рехеджирующей сделки, но, с другой стороны, такие операции могут быть более продуманными, особенно при совершении их в точках, где цена актива оказалась неслучайно.

Очевидно, вне зависимости от предполагаемой частоты ребаланси-ровки и алгоритма определения момента для рехеджирования, нас может интересовать несколько основных показателей: I) Вероятный ценовой диапазон, в котором будут находиться цены в интересующий период; 2) Наиболее вероятная величина внутридневного ценового диапазона; 3) Наиболее вероятное изменение цены от одного дня к другому.

Одна из версий анализа была представлена в главе 4. Безусловно, процедура исследований может быть заменена либо дополнена другими, более сложными методами. Обратите внимание, аналитические выкладки стратегий волатильности в большей степени базируются на ценовых минимумах и максимумах, чем на анализе по ценам закры-

тия, и наиболее ярко это проявляется при динамическом управлении стратегией. К слову, даже пассивно удерживаемые позиции требуют оценки в экстремальных точках из-за всегда присутствующего риска принудительного закрытия части или всей позиции при дефиците наличности на торговом счете внутри дня, требуемой для поддержания маржи, даже если к концу торговой сессии цены обеспечат благополучное положение с маржой.

Наконец, сейчас, после создания стратегии, у нас возникает потребность пересчитать таблицу 5 - 2, если мы хотим иметь высокую точность. В данном случае, так как цена куба при создании стратегии мало отличается от цены закрытия предыдущего дня, результаты не слишком сильно отличаются (см. табл. 5 - 4 - ср. с табл. 5 - 2).

Теперь мы вплотную подошли к проблеме выяснения момента для проведения рехеджирования, что не так просто, как может показаться на первый взгляд. В реальности можно найти немало вариантов выполнения этих операций, в целом строящихся на нескольких базовых принципах: на основе фиксированных интервалов цены и времени, а также на дельта - нейтральности и дельта -гамма -нейтральности.

Таблица 5-4. Вероятностные оценки потенциала ценового движения через различные промежутки времени от цены куба при создании стратегии (93.871)