Как правило, существуют веские причины недостатка торговцев на одной из сторон рынка. На рынках коммодити это не столь уж необычная вещь, но выяснить реальную частоту, полагаясь на графики, невозможно из-за биржевой практики использования лимитов ценового движения. К счастью, риск невозможности войти в рынок можно признать устранимым, потому что существуют приемы менеджмента, позволяющие решить проблему с его управлением. Позже мы к этому вернемся.

Как бы там ни было, но ценовые разрывы создают дополнительный риск для продавцов волатильности, и не считаться с этим невозможно. Хотя данный вид риска можно отнести к операционным рискам либо к ценовым, но правильнее выделить его в отдельную категорию, так как он присущ стратегиям продажи волатильности. Кроме того, причина его возникновения кроется не в выбранном режиме выполнения сделок, а в существовании ценового риска, устраняемого через процедуру рехеджирования, и в данном случае он становится неустранимым. Во всяком случае, непосредственно в том ценовом диапазоне, через который цены перепрыгнули . Заранее точно оценить величину риска, генерируемого ценовыми разрывами, вряд ли возможно, как и все, что связано с определением движения цен. Но является фактом: хорошо владеющие техническим анализом достаточно часто с высокой степенью достоверности прогнозируют подобные ситуации, вплоть до размера ценового гэпа. Один из способов оценить потенциальный ущерб - использовать инструменты анализа, позволяющие предугадывать выход из ценовых каналов, - например диапазон ценового канала (см. главу 4).

Транзакционные издержки. Комиссия, которую необходимо платить брокеру и бирже, к счастью, по большей части твердая величина. В отличие от традиционной торговли, где она известна заранее (достаточно учесть стоимость входа в позицию и выхода из нее), в стратегиях волатильности существует неопределенность с количеством ребалансирующих сделок. Это создает опасность получить транзакционные издержки в размере, значительно превышающем норму, позволяющую получить по итогу прибыль. Единственным выходом из этой неопределенности является учет влияния комиссионных на результат в каждой торговой сделке. Можно заметить в связи с этим, что у нас имеется два вида транзакционных издержек, возникающих: 1) при создании стратегии; 2) при выполнении сделок по ребалансировке. Разложение на эти составляющие позволяет более точно понимать, где и когда возникают потери, и самое главное - как их можно устранить или ограничить.

По-видимому, наиболее простой путь устранения потерь на комиссионных - это учесть их в каждой рехеджирующей сделке так, чтобы сдвигать цену в сторону, обеспечивающую покрытие издержек относительно теоретически расчетного уровня. Если придерживаться этого принципа, то каждый такой сдвиг должен быть сделан на величи-

ну, равную комиссии, приходящейся на используемый в торговле лот. Во фьючерсной торговле, где часто за каждый контракт взимается комиссия, ее надо поделить на стоимость пункта. Если операции ведутся на фондовом рынке через дисконтного брокера, то потребуется поделить размер взимаемой комиссии на число акций, чтобы получить требуемую величину сдвига.

Например: комиссия составляет 1 доллар на любую сделку с акциями числом не свыше 100, и мы выполняем ребалансировку лотами по 10 акций. Таким образом, требуемый сдвиг относительно расчетного ценового уровня составляет 0.1 (= 1/10). Если мы находимся в длинной волатильности, и нам требуется осуществить ребалансировку на 98.50 (продать 10 акций) и на 92.40 (купить 10 акций), то ордера, установленные на продажу по 98.60 и на покупку по 92.30, выполнят свою задачу - рехеджирование будет выполнено с запасом , обеспечивающим покрытие транзакционных издержек.

Данный подход неминуемо создает дополнительный риск, связанный с тем, что цена может побывать на расчетном уровне для ребалансировки, но не достичь цены, полученной в результате поправок. Более крупные позиции создают значительно меньший риск такого рода. Скажем, рехеджирование лотами по 100 акций могло бы потребовать в предыдущем примере корректировки на 0.01 пункта (= 1/100), который создает очень мало или вообще никакого дополнительного риска. Можно заметить, что представленный вариант борьбы с комиссионными издержками более подходящим выглядит для покупателей волатильности. Продавцы волатильности скорее всего будут стремиться ограничить число сделок, либо искать иные способы покрытия неизбежных затрат. Может быть, они вообще сочтут их несущественными, сравнив с потерями, имеющими иные причины.

Неиспользованный риск. Хотя цель процесса ребалансировки - обеспечить нейтральность по рынку стратегии, ее предельное состояние можно определить как полный хедж. В предыдущей главе нам удалось выяснить, что вероятность достижения ценами базового актива таких значений, при которых все позиции полностью хеджированы, достаточно мала. Нельзя утверждать о невозможности этого, мы можем говорить только о малой вероятности, поэтому следует признать существование в стратегиях волатильности риска не достичь ситуации полного хеджа, - тем самым подпадая под определение неиспользованного риска. В практике оценки рисков он характеризует неиспользованный рисковый капитал и в методиках выяснения меры рисков представляется в виде показателя, который определяет, насколько в среднем оценка значения риска (VaR - его мы еще рассмотрим) превышает реализовавшиеся прибыли/убытки. При этом следует отметить: неиспользованный риск в стратегиях волатильности трудно определить

стандартными процедурами выяснения меры риска, - во всяком случае, методология должна быть откорректирована с должной степенью аккуратности, исходя из особенностей, связанных с принципами управления позициями. Поэтому здесь представляется упрощенный, но практичный и эффективный метод оценки неиспользованного риска.

Как можно заметить, в стратегиях короткой волатильности неиспользованный риск не присутствует, потому что он трансформируется в риск неверно выбранной стратегии, который управляется через рехеджирование. Неиспользованный риск свойственен стратегиям покупки волатильности, претендующим на извлечение потенциально неограниченной прибыли, поэтому его можно рассматривать как неизбежную плату за эту возможность. Рассмотрение вариантов ребалансировки и составление различных алгоритмов управления общим риском стратегии длинной волатильности направлено в первую очередь на устранение неиспользованного риска, который, как мы увидим позже, представляется довольно внушительным относительно прочих, рассматриваемых нами в контексте неустранимых рисков стратегий волатильности.

Оценить величину неиспользованного риска не очень простая задача, если основываться на теоретических выкладках, которыми изобилует торговля опционами и волатильностью. Причина проблемы кроется в стягивании контуров дельт с приближением даты истечения опционов. Логика подсказывает: надо просчитать вероятность для каждого отдельно взятого периода, чтобы на ее основе получить потом численную меру риска. Но вряд ли она будет соответствовать реальности, так как и без математических выкладок можно сказать: в самом начале риск будет наибольшим, с последующим снижением до нуля. Поэтому из практических соображений, основывающихся на потребности знать максимальное значение риска, интересно узнать именно наибольшую величину неиспользованного риска.

Как это можно выяснить? Предлагаемый подход основывается на оценке предельных ценовых значений, которые могут быть достигнуты за период удержания стратегии. Это необходимый элемент анализа и от него никуда не уйти. Можно использовать любые методы: статистические, инструменты технического анализа или применить любые иные подходы, - оценка все равно необходима. После того, как максимальные и минимальные ценовые уровни выяснены, легко определить предельный уровень неиспользованного риска. Он будет соответствовать экспозиции опционной составляющей, неиспользованной при хеджировании прибыли в опционах, суммируемой с экспозицией, остающейся при закрытии всех позиций в базовом активе.

Логично назвать эту величину неиспользованной экспозицией, выясняемой для верхней части рынка и нижней, а потом суммируемой, чтобы получить общую оценку. Определение доли опционной премии,