приходящейся на неиспользованную экспозицию (размер опционной премии, умножаемый на величину, равную отношению неиспользованной экспозиции к числу базовых активов, по которым возникают права или обязательства в связи с наличием опционов в стратегии) позволяет получить численную оценку неиспользованного риска. Так как данный риск в любом случае негативен, то используются абсолютные значения, которые потом можно выразить в применяемом стандарте, скажем, в терминах дебет/кредит .

Пример позволяет понять данную концепцию. Например, у нас стратегия покупки волатильности, состоящая из 5 длинных опционов колл с ценой исполнения по $50 (общая премия составляет $3000) и 250 коротких акций. Для случая подъема цен мы определяем, что они не превысят уровень $80, где экспозиция пяти опционов составляет 420. Таким образом, в верхней части рынка у нас имеется неиспользованная экспозиция 80 (= 500 - 420). Далее, для случая снижающихся цен мы не прогнозируем падения ниже $35, где экспозиция опционов составляет 50, которая соответствует неиспользованной экспозиции. Таким образом, общая неиспользованная экспозиция получается 130 ( = 80 + + 50). Отношение неиспользованной экспозиции к числу базовых активов, соответствующих 5 опционам колл, составляет 0.26, или 26% ( = 130/500), что определяет неиспользованный риск в размере $780.

Безусловно, эта оценка несколько завышена, так как исходит из предположения о том, что цены достигнут максимальных и минимальных значений в самом ближайшем будущем. Кроме того, можно заметить: данный подход игнорирует реальное участие величины неиспользованного риска в инвестиционном процессе. Но нельзя отвернуться от того факта, что если цены действительно не преодолеют прогнозируемых максимальных и минимальных значений, то в этих точках останутся недоиспользованными возможности стратегии создавать прибыль. Это можно трактовать как нецелесообразное использование инвестиционных ресурсов, максимальную величину которых мы и пытаемся определить представленным, пусть упрощенным, зато простым в использовании способом.

Поддается ли неиспользованный риск управлению и можно ли найти решения, обеспечивающие его снижение? Если не применять фантазию, им управлять никак нельзя. В практическом плане можно обнаружить существование нескольких методов, позволяющих частично или полностью его устранять. Один из самых простых состоит в том, что при достижении ценовых уровней, преодоление которых представляется маловероятным, можно пойти на добавление коротких опционных позиций. Например, если за время удержания позиции, продавая опционы, мы соберем премии в размере неиспользованного риска, то можно признать, что нам удалось его устранить. Безусловно, это при-

вносит дополнительный риск, но другого рода - риск ошибки и неверной оценки рынка. Второй подход может основываться на более частом рехеджировании в экстремальных ценовых зонах, полагая невозможным точно определить момент перелома рыночной тенденции. Скажем, перейти от ребалансировки, выполняемой при изменении экспозиции на 10, к рехеджированию через 5, 3 или даже 1.

Колебания требуемого капитала. Этот вид риска индивидуален для каждого рынка и полностью зависит от правил исчисления маржевых требований. Возникает он вследствие необходимости наращивать или уменьшать позиции в базовом инструменте. Соответственно, в стратегиях волатильности, управляемых через рехеджирование, наращивание позиций ведет к росту требований к капиталу, а их уменьшение - к снижению. Отклонения от первоначальной величины капитала способно составить достаточно приличную величину, которая может стать неожиданностью для трейдера.

Реальна ситуация, когда недостаток капитала не позволит провести очередную рехеджирующую сделку, хотя стратегия в целом будет прибыльна. Это свойственно даже такой развитой рыночной среде, как фондовый рынок США, где используется методика SEC. Вместе с тем, рынок коммодити, где практикуется система SPAN-Margin, более лоялен, так как здесь ведется учет влияния на портфель всех имеющихся позиций.

Другие рынки могут предложить свою версию определения маржевых требований, которые и создают неопределенность относительно величины требуемого капитала. Поэтому выработка тактики управления стратегией требует просчета наихудшего варианта для данного рынка, основываясь на практике определения маржевых требований. Это достаточно простая задача, когда сделаны все предположения относительно рынка. Очевидный метод, позволяющий управлять данным риском, а вернее - сглаживать негативный эффект от него, состоит в диверсификации портфеля, где каждая стратегия создает различающиеся колебания маржевых требований. Позже, в главе 8, мы рассмотрим еще один способ управления данным риском.

Остается подчеркнуть: скорее риск колебания требуемого капитала создает отрицательное влияние на конечную эффективность использования ресурсов, а не на стратегию как отдельно функционирующую систему. Поэтому если лимиты, выделенные на нее, отвечают реально возможному положению дел, то влияние данного риска можно игнорировать. Единственное, что следует помнить: в случае желания инвестировать избыточные фонды в какие-либо операции они по возможности должны быть завершены прежде, чем возникнет потребность в марже, требуемой для выполнения ребалансирующих сделок в стратегиях волатильности.

1S1

Оценка неустранимых рисков и доходности

Очевидно, для каждой конкретной ситуации влияние только что рассмотренных рисков, являющихся систематическими для стратегий волатильности, будет различным. Обратите внимание: в данном контексте не рассматриваются риски, возникающие как неминуемый атрибут рынка: ценовые, процентные, волатильности и пр. С целью управления ими собственно и создана техника рехеджирования, обеспечивающая рыночно - нейтральное состояние стратегии волатильности.

6.2. Оценка неустранимых рисков

Обсудив неустранимые риски, являющиеся основными и свойственные стратегиям волатильности, посмотрим, как можно структурировать информацию, чтобы иметь возможность аккуратной оценки степени влияния каждого из выявленных рисков на стратегию волатильности. Для этого возьмем стратегию, которая нами рассматривалась в предыдущей главе: 125 акций куба вместе с двумя опционами колл со сроком истечения 366 дней (стоимость акции $93.87, опциона $18.70, общая опционная премия $3740). Все исходные данные, включая результаты анализа, представлены в таблице 6 - 1.

Таблица 6-1. Оценка неустранимых рисков, свойственных

стратегиям волатильности и выявление их веса для стратегии на кубе (см. главу 5)