зовать лимитные ордера, которые почти всегда предпочтительней, чем иные варианты удовлетворения заявок.

Третье преимущество - отсутствие острой необходимости в постоянном отслеживании рынка в режиме реального времени. Это немаловажно, особенно для инвесторов, не склонных тратить много времени на торговлю, а также для портфельных менеджеров, управляющих большим количеством позиций одновременно.

Четвертое преимущество, которое можно отметить, связано с достаточной легкостью модификации стратегии длинной волатильности, наделяющей ее свойствами короткой волатильной позиции. Такие решения могут оказаться удачными при выполнении в рамках стратегий, рассчитанных на длительный срок, поскольку ассортиментные возможности менеджмента резко возрастают из-за относительной легкости управления короткими опционными позициями, истекающими много раньше предельного срока функционирования стратегии.

Пятое преимущество связано с отсутствием опасности со стороны ценовых разрывов или из-за отсутствия игроков на той стороне рынка, куда развивается основной тренд. На некоторых рынках подобный риск играет важную роль, особенно в преддверии важных новостей, способных сильно всколыхнуть цены. Более того, ценовые разрывы - лучший друг покупателя волатильности. Чем движения сильнее, чем больше ценовых разрывов случается и чем мощней происходят взрывы цен на рынке, тем лучше себя чувствует покупатель волатильности.

7.2. Недостатки покупки волатильности

Покупка волатильности обладает недостатками, которые уже понятны из предыдущих обсуждений, и нам осталось только свести их воедино. Все проблемы проистекают из возможности получения теоретически неограниченного выигрыша в случае роста волатильности или хорошего пробега цен в одну, а еще лучше - поочередно в нескольких направлениях. Чтобы обладать этим потенциалом, покупатель волатильности вынужден инвестировать реальные деньги в опционные контракты.

Первая и основная проблема состоит в реально существующей опасности недополучить в результате ребалансирующих операций сумму денег, требуемую для восполнения затрат на опционы и получения прибыли. Безусловно, величина потерь будет меньше, чем затраты на покупку опционов, но размер этого дефицита остается неопределенным. Ошибка может быть не только в оценке будущего поведения рынка, но и в выборе техники выполнения ребалансировки. Недостаточная отда-

ча от рехеджирования тесно связана с неиспользованным риском, рассмотренным ранее для случая предельных максимумов и минимумов. Но фактически этот риск проявляется постоянно, в любой временной структуре. Если абстрагироваться от срока истечения опциона и предположить существование однодневных или недельных опционов, мы быстро выясним, что в часовых или минутных масштабах у нас присутствует все тот же неиспользованный риск.

Вторая проблема связана с неоднозначностью положения покупателя волатильности в момент, когда потенциал стратегии исчерпал себя полностью. Основная причина этого, как правило, кроется в неверной оценке будущего темпа развития трендов, которые могут сильно обрушить цены (сложность у использующих опционы колл) или вывести их к заоблачным высотам (дилемма использующих опционы пут). Часто, но не всегда оказывается (конечно, постфактум), что правильнее было бы выбрать опционы с меньшим сроком до истечения либо более удаленные от состояния у денег . Как бы там ни было, но при закрытии всех длинных позиций по базовому активу или их распродаже возникает вопрос: что делать дальше? Обычно в этой ситуации опционы настолько дешевеют, что нет смысла платить комиссионные для закрытия позиций, пытаясь извлечь из этого пользу.

Альтернативы есть, и они заключаются в двух вариантах. Первый предполагает приступить к ребалансировке стратегии в случае разворота ценового тренда, но в этом случае приходится иметь дело приблизительно с такими стратегиями: длинные позиции по базовому активу + длинные путы далеко вне денег либо короткие позиции по базовому активу + длинные коллы далеко вне денег . Любой из этих вариантов обладает в потенциале очень высоким риском, так как нет никакой гарантии, что цены вернутся к цене исполнения и продвинутся в другую сторону к дате истечения. Второй вариант состоит в пассивном ожидании до момента достижения базовым активом цены исполнения либо до уровня, где риск значительно ниже. Однозначного ответа, какой вариант предпочтительнее, не существует: очень многое зависит от искушенности и разумности трейдера в части понимания рынка и оценки принимаемых рисков.

Предположим, мы стояли в длинной волатильности, созданной короткой позицией по базовому активу и длинными опционами колл. При снижении рынка нами были закрыты все проданные базовые активы с прибылью, после чего остались длинные коллы. И вот вопрос: имеет ли смысл продавать снова, когда актив торгуется, скажем, много ниже цены исполнения опционов? Очевидно, данные действия окажутся продуктивными при продолжении нисходящего тренда. А если он кардинально изменился, и цены будут только расти? При этом сценарии мы будем постоянно иметь убыток по базовым активам, занимая пози-

цию против рынка. Хорошо, если цены поднимутся выше цены исполнения, - тогда у нас есть шанс получить среднюю цену продажи, равную цене исполнения опционов. А как быть, если этого не случится, и к моменту истечения опционных контрактов цена актива окажется где-нибудь посередине между точкой, откуда мы начали продавать, и ценой исполнения? Здравый смысл подсказывает: несмотря на все наши ухищрения, мы останемся с убытком. Более того, к дате истечения опционов, если не будут предприняты меры к защите портфеля (закрыты позиции по базовому активу или куплены опционы колл), они могут расти практически бесконечно. Ситуация у покупателя волатильности, использовавшего опционы пут, в случае подъема цен зеркальна.

В связи с этим следует обратить внимание: при падении цен покупатель волатильности, работающий с путами, имеет несколько более уверенное положение: у него больше возможности менеджировать своей позицией, не увеличивая существенно свой риск. По большому счету, в нижней части рынка этот стратег имеет синтетический опцион колл вне денег . Распродавая базовые активы при росте цен, он оставляет возможность для взятия дополнительной прибыли в случае продолжения тренда наверх, одновременно освобождая место для новых покупок при снижении рынка. Такое же положение вещей наблюдается при росте рынка у покупателя волатильности, использовавшего для построения стратегии опционы колл. Отличие состоит в том, что он в результате ребалансировки создает синтетический пут вне денег . В обоих случаях стоимость этих опционов, созданных синтетически, определяется финансовым результатом рехеджирования. Если дебет оказывается равным кредиту, синтезированные опционы оказываются равными нулю. Так как они далеко вне денег , то имеют сильный финансовый рычаг, обеспечивая высокие спекулятивные возможности.

~7.3. Преимущества продажи волатильности

Основное преимущество, имеющееся у продавца волатильности, - временной распад, всегда работающий в его пользу и оказывающий немаловажный вклад в создание прибыли. Даже если тенденция подразумеваемой волатильности оценена неверно, шансов на благополучный исход в огромном числе случаев у продавца волатильности больше, чем у покупателя. Особенно если у него есть возможность прибегнуть к другим менеджерским решениям, - например, использовать технику роллирования , обычно требующую дополнительных маржевых требований. Именно поэтому большие портфели, имеющие значительный