численные выше обстоятельства, связанные с синтетикой, позволяют извлекать дополнительные выгоды от ее использования.

Посмотрим, как мы можем преобразовать какую-либо позицию, если произведем замену позиции в базовом активе на синтетику. Обратимся к примеру с кубом , ранее неоднократно нами разбиравшемуся, где стратегия основывалась на использовании двух опционов и акций, соответственно продававшихся или покупавшихся для обеспечения нейтральности относительно рынка. Принципиально ничего не изменится, если ввести короткую синтетику вместо коротких акций либо длинную синтетику, замещающую длинные акции, а потом выровнять экспозицию стратегии с помощью акций.

Например, в стратегии с двумя длинными опционами колл (покупка волатильности) нам необходимо продать 125 акций, которые можно заменить длинным путом и коротким коллом, получив общую экспозицию в - 25, поэтому для выравнивания стратегии до дельта - нейтральности потребуется ввести еще 25 коротких акций. В другом варианте мы можем синтезировать 200 коротких акций, купив два пута и продав два колла, доведя стратегию до рыночно - нейтрального состояния покупкой 75 акций. В любом случае общая экспозиция стратегии и менеджмент ею не изменились бы: по-прежнему сохраняется дельта -нейтральность и ценовые уровни для ребалансировки прежние, включая план торговых операций. Ситуация аналогична и с продажей волатильности, где против двух коротких опционов колл нам требуется иметь 125 длинных акций, которые мы можем заменить одной длинной синтетикой (длинный колл и короткий пут) и 25 длинными акциями либо двумя длинными синтетическими позициями (по два опциона) и 75 короткими акциями. Все то же самое применимо и к стратегиям, использующим опционы пут. Подчеркнем еще раз - все неизменно.

Отличие состоит в капитале, необходимом для создания стратегии, а также в возникающих возможностях по извлечению дополнительных выгод, так как мы синтетически воссоздаем портфель, содержащий помимо стратегии волатильности позицию в твердопроцентных бумагах (см. главу 2). Прежде чем разбираться с указанными отличиями, следует обратить внимание на одну проблему, связанную с датой истечения опционов.

Очевидно, использовать цены исполнения опционов тех серий, где создается основная опционная позиция, нет никакой возможности. Для примера с кубом нам не удастся применить цену исполнения 95 январской серии. Поэтому если мы хотим задействовать именно ее, нам придется применить ближние серии, скажем - сентябрь, где 240 дней до истечения. В выборе серии для синтетики особенных ограничений нет, - практически с тем же успехом можно воспользоваться еще бо-

лее близкой серией, особенно если ее подразумеваемая волатильность повышенная.

При этом нельзя забывать: после исполнения опционов нам придется принимать решение о том, будет ли повторяться замена позиций в базовых активах на синтетику, поэтому наиболее консервативный подход - применять по возможности наиболее далекие опционные серии. Но дальние серии, несмотря на множество преимуществ, вовлекают дополнительный процентный риск, который может действовать в обе стороны: повышать доходность или снижать ее. В то же самое время, если есть уверенность в нахождении цен базового актива вблизи точки входа в позицию к дате истечения опционов в синтетике, преимущества могут оказаться на стороне использования ближних серий. И снова: следует учитывать тенденцию, складывающуюся на денежном рынке, поскольку при вводе синтетики стратегия по волатильности компилируется с синтетической позицией в процентных инструментах.

Но есть и другая альтернатива, состоящая в использовании той же самой серии, чьи опционы введены в основную стратегию, но других цен исполнения. Скажем, вместо использования цены исполнения 95 для создания синтетики, можно прибегнуть к ценам исполнения 100 или 90. А в случае с кубом , где близлежащие цены исполнения отличаются от индустриальных стандартов, имея шаг в 1 пункт, этот вопрос вообще решается просто: мы могли бы воспользоваться ценами исполнения 96, 94 или 93. Неизвестно, сохранятся ли в будущем эти особенности, поэтому следует воспринимать эту информацию только как справочную. Важен факт, что у нас имеется множество вариантов, число которых возрастает при высокой дискретности доступных для торговли опционных цен исполнения.

Можно обнаружить еще один вариант, который несколько возвращает нас назад, к более простым концепциям, но с новым взглядом. Если мы можем воспользоваться синтетикой для имитирования позиции в базовом активе, наверняка существуют иные варианты, так как мы рассмотрели только один вариант синтетической конструкции, где изучали возможность создания базового актива с помощью опционов. В самом начале нашего обсуждения было указано, что первоначальная стратегия волатильности есть синтетический стрэддл. Но мы можем построить точно такую же конструкцию, если создадим опционный стрэддл или стрэнгл, выровняв его до рыночно - нейтрального состояния с помощью базовых активов. Так, в стратегии на кубе вместо двух опционов колл и 125 акций можно ввести один 95 -колл, один 95 -пут и 25 акций. При покупке волатильности потребуется 25 коротких акций, а при продаже - 25 длинных акций.

Примерные варианты создания стратегий волатильности, в том числе составленных с использованием синтетики, представлены в табли-

це 8 - 1. Безусловно, этот список неполный: с учетом большого количества доступных цен исполнения и торгуемых серий его можно существенно расширить.

Таблица 8-1. Варианты стратегий волатильности на кубе

С опционами колл

Покупка волатильности с опционной позицией Продажа волатильности с опционной позицией

из 2 лонг 95-колл из 2 шорт 95-колл

Варианты выравнивания по дельта-нейтральности

125 шорт акций 125 лонг акций

1 шорт 100-колл + 1 лонг 100-пут + шорт 25 акций 1 лонг 90-колл + 1 шорт 90-пут + лонг 25 акций

2 шорт 100-колл + 2 лонг 100-пут + лонг 75 акций 2 лонг 90-колл + 2 шорт 90-пут + шорт 75 акций

1 шорт 90-колл + 1 лонг 90-пут + шорт 25 акций 1 лонг 100-колл + 1 шорт 100-пут + лонг 25 акций

С опционами пут

Покупка волатильности с опционной позицией Продажа волатильности с опционной позицией

из 2 лонг 95-пут из 2 шорт 95-пут

Варианты выравнивания по дельта-нейтральности

75 лонг акций 75 шорт акций

1 шорт 90-пут + 1 лонг 90-колл + шорт 25 акций 1 лонг 90-пут + 1 шорт 90-колл + лонг 25 акций

2 шорт 90-пут + 2 лонг 90-колл + шорт 125 акций 2 лонг 90-пут + 2 шорт 90-колл + лонг 125 акций

1 шорт 100-пут + 1 лонг 100-колл + шорт 25 акций 1 лонг 100-пут + 1 шорт 100-колл + лонг 25 акций

С опционами колл и пут

Покупка волатильности с опционной позицией Продажа волатильности с опционной позицией

из 1 лонг 95-колл и 1 лонг 95-пут из 1 шорг 95-колл и 1 шорт 95-пут

Выравнивание по дельта-нейтральности

Шорт 25 акций Лонг 25 акций

Возможность извлечения дополнительной выгоды особенно важна, если брокер не начисляет проценты на средства, кредитуемые в бумажном виде на торговый счет в результате коротких продаж акций. Если эти начисления производятся, то можно ожидать, что выгоды особенной получить не удастся, за исключением случаев возникновения сильных отклонений, способных в отдельные моменты помочь в извлечении дополнительной прибыли по ставке, превышающей ставки по государственным бумагам. Случается, возникают аномалии, приводящие к отклонениям, позволяющим добиться безрисковой прибыли до 20 и более процентов годовых, но надеяться на регулярность таких событий просто неразумно. Более реалистично полагать доступность из-