воспользоваться этой перспективной идеей, один торгуемый лот в ребалансировке должен соответствовать одному лоту базового актива, приходящегося на опцион. Фондовые опционы торгуются в основном на 100 акций (в Великобритании на 1000), поэтому стратегии волатильности на фондовом рынке требуют не менее 100 акций в рехеджирую-щем лоте. На рынках коммодити, где существуют мини-контракты, не всегда практично идти по данному пути, потому что мини-фьючерсы обычно значительно более ликвидны, чем опционы, торгуемые на мини-контракт.

Но некоторые рынки, где торговля опционами достаточно активна, позволяют воспользоваться данной возможностью. Например, рынок срочных контрактов на DAX (германский индекс), где один опцион соответствует одной пятой части индекса (до недавнего времени соответствовал одной четвертой). Данный факт создает возможность выполнять рехеджирование одной пятой частью индекса, что уменьшает минимально требуемый объем первоначальной позиции. Например, если ребалансировка выполняется при изменении дельты опциона на 0.1, то минимальная первоначальная позиция должна состоять из 10 опционов (хеджируемых 5 фьючерсами, если каждому опциону соответствует 1 фьючерсный контракт), чтобы иметь возможность при сдвиге в экспозиции на единицу совершить рехеджирование одним фьючерсным контрактом. Если на DAX мы решим ребалансировать стратегию фьючерсами с экспозицией в единицу (в терминах фьючерса), то нам потребуется 50 опционов. Но при рехеджировании синтетикой, которая будет адекватна одной пятой фьючерса в контексте данной стратегии, первоначальная стратегия может быть создана с помощью 10 опционов. Фактически, мы достигаем пятикратного снижения барьера для входа в рынок.

В связи с изложенными соображениями, может возникнуть мнение, что синтетика почти всегда предпочтительнее, чем базовый актив. Но у каждого плюса есть минусы и здесь проблема кроется в снижении мобильности. Во-первых, существующий бид -аск спрэд обычно шире на опционном рынке в сравнении с рынком базовых активов. Во-вторых, работая с базовым активом как инструментом ребалансировки, мы всегда быстрее и с меньшими издержками можем выйти из стратегии ранее отмеренного ей срока, когда она естественным образом будет завершена. Каждый раз, когда вводится синтетика вместо базового актива, возникает возможность дополнительных потерь от преждевременного закрытия позиций. Таким образом, основная негативная составляющая синтетики - потребность дождаться срока истечения опционов, входящих в состав синтетических конструкций. Второй вариант, который может устроить, - сильное удаление цены базового актива от цен исполнения этих опционов, что позволит исполнить длинный опцион, а

короткий выкупить с минимальными потерями либо оставить его истечь самому, если от этого не предвидится увеличение риска.

Разобрав особенности, возникающие в результате применения синтетики вместо базового актива, возникает вопрос: а нельзя ли вместо синтетики использовать опционы одного класса? В самом деле, если основываться на концепции дельта -нейтральности, не имеется особенной разницы между синтетикой и опционами одного вида, купленными или проданными в соответствующем количестве. В действительности так и есть, но с одной существенной оговоркой - это окажется эффективным только в ограниченной ценовой области. Например, вместо короткой синтетики мы могли бы продать опционы колл с выбранной ценой исполнения в таком количестве, чтобы их суммарная экспозиция была равна экспозиции короткой синтетики. Другой вариант может предполагать покупку опционов пут. Аналогично, вместо длинной синтетики можно продать опционы пут с выбранной ценой исполнения в количестве, обеспечивающем экспозицию, которые соответствуют длинной синтетике. Например, в стратегии на кубе вместо одной короткой синтетики с ценой исполнения 100, можно было бы продать два ПО -колл, чья дельта равна 0.5, достигнув внешне того же эффекта. Но он относительно недолговечен, и хорошо проявит себя только в ограниченной ценовой области.

Другой вариант, который может быть рассмотрен, тоже предполагает использование опционов одного класса: колл или пут, - но в нем каждый опцион рассматривается в контексте соответствующей позиции по рынку. Длинные коллы и короткие путы - длинная рыночная позиция, а короткие коллы и длинные путы - короткая позиция по рынку. Конечно же, в этом варианте мы оставляем больше места для получения прибыли в случае продолжения текущей тенденции, но при ее изменении рискуем недополучить выгоду, которая могла бы оставаться доступной при классическом подходе, использующем для рехеджирования базовые активы или синтетику. Например, кому-то может показаться интересным вместо продажи активов при повышении цен в длинной волатильности продавать опционы колл в деньгах , а вместо покупки при снижении цен - продавать опционы пут в деньгах . Аналогично, в короткой волатильности вместо покупки активов при подъеме цен покупать коллы, а при снижении - покупать путы в деньгах или вне денег .

Два примера, представляемых ниже и взятых из реальной практики, дадут больше понимания, как может использоваться синтетика. В первом описывается ситуация, когда акция попала в список бумаг, недоступных для коротких продаж, а стратегия требовала продолжать входить в короткие позиции по ней. Во втором представляется вариант модификации стратегии покупки волатильности с помощью синтетики, но с опционами разных цен исполнения.

Пример №1. Акция попадает в список бумаг, недоступных для коротких продаж

В начале февраля 2001 г. была создана стратегия покупки волатильности по Peoplesoft Inc. (NASDAQ: PSFT), первоначально имевшей такой вид: 195 коротких акций по $40 и 3 январь - 40 - колл (2002) по $12.875 (347 дней до истечения, подразумеваемая волатильность 74%). Тактика управления стратегией предполагала ребалансировку на каждом ценовом уровне, выполняемую при изменении экспозиции на 0.05 (рехеджирование выполнялось лотами по 5 акций), что позволяло почти ежедневно исполнять двусторонние сделки.

Через полтора месяца, когда цена акции снизилась в два раза, в драматической обстановке близости к историческим низам брокер объявил о невозможности открытия по этой акции коротких позиций. Это лишало свободы маневра и связывало руки, так как не позволяло выполнять продажи при повышении цен. Чтобы устранить возникшую проблему, немедленно было куплено 200 акций по $21.625 (21 марта 2001 г.) одновременно с покупкой двух октябрь - 40 - пут ($19.875) ипро-дажей двух октябрь - 40 - колл ($1.9375). Экспозиция совершенно не изменилась: до ввода синтетики стратегия имела 90 коротких акций, а после покупки 200 акций в ней оказалось ПО акций, против которых стояла короткая синтетика из 200 акций по $40 (см. табл. 8 - 2). При этом вышло так, что финансирование покупки опциона пут произошло за счет прибыли, полученной от сделок с акциями.

Теперь, после выполненной рокировки распродажа акций при повышении цен в точности имитировала занятие короткой позиции, а покупка при понижении - закрытие коротких акций. Также отпала необходимость в изменении ценовых уровней для ребалансировки и вводе каких-либо иных поправок. Единственное существенное изменение коснулось вида ордеров: прежде для продаж использовались лимитные ордера на короткую продажу (sell short) и на покрытие коротких позиций

Таблица 8-2. Результат использования синтетики: до и после