Итак, технический анализа указал, что у нас есть три ключевых ценовых области, являющихся сопротивлениями, которые для упрощения можно ассоциировать с точками: 71, 79 и 89. Отметим важный факт: достижение следующей, более высокой ценовой точки возможно только после преодоления предыдущей. Возвращаясь к нашей проблеме: определить для создания синтетики оптимальные опционы, а вернее цены исполнения, - легко заметить близость возможной цели 79 к цене исполнения опционов 80, заложенных в фундамент стратегии. Расстояние от 71 до 79 ( = 8) меньше, чем от 79 до 89 (=10), поэтому если применить более редкую ребалансировку, чем выполняемую после изменения экспозиции на 0.1, то рехеджирование на трех ценовых уровнях: 71, 79 и 89 может обеспечить среднюю цену, близкую к 80-ти.

Эти соображения позволяют сделать вывод: нет необходимости тратить деньги на покупку 80 - пут, а можно использовать нижележащие цены исполнения: 75 или 70. Обращение к списку торгуемых опционов показало наличие в этой области следующих цен исполнения январской серии, истекающих через три месяца: 70, 72.50 и 75 (последствия дробления акций). Из этих трех вариантов наиболее подходящей выглядела цена исполнения 72.50 (опционы стоили в этот момент $14.65), которая однозначно либо окажется преодоленной ценовым движением наверх, приведя к бесполезному истечению опциона, либо акция останется ниже, и опцион будет исполнен. Подобного заключения нельзя было сделать в отношении цены исполнения 70, поэтому она была отвергнута, а 75 - пут оказался забракованным из соображений бессмысленности траты лишних денег.

Решение, принятое в отношении опционов пут, вряд ли нужно распространять на опционы колл, которые следует продавать в короткой синтетике. К январю при цене акции 80 стратегия должна иметь приблизительно 300 коротких акций (приблизительно - потому что мы не можем однозначно знать, какие будут ставки и волатильность в этот момент). Поэтому можно заключить: если продать 3 январь - 80 - колл и не занимать коротких позиций в случае преодоления 72.50, то серьезной опасности нарушения режима менеджмента стратегией не возникает. Кроме того, исполнение 80-х опционов колл можно в определенном смысле рассматривать как продажу акций по 85 (январь - 80 - колл торговались в этот момент по 5.00), а это лучше, чем выполнение продажи непосредственно на рынке акций.

Обобщение всех рассуждений позволило выработать мнение, что можно создать короткую синтетику, имитирующую 200 коротких акций ниже 72.50 и выше 80 к дате истечения, используя два длинных 72.50 - пут и два коротких 80 - колл. Именно по ним произвелся расчет экспозиции стратегии. Влияние дополнительно вводимой короткой позиции по 80 - колл (вместо двух продавалось три опциона) рассмат-

ривалось начиная с момента, достаточно близкого к дате истечения опционов. Такая точка зрения позволяла проводить вычисление ценовых уровней для ребалансировки в ценовой области, как минимум, ниже 72, таким образом, будто в стратегии отсутствует третий 80 - колл. Вместе с тем, расчет ценовых уровней для ребалансировки выше 80 требовал учета дополнительно введенной короткой позиции по опциону колл. В таблице 8 - 3 приведены данные по экспозиции и требуемой позиции в акциях для сохранения дельта - нейтральности на дату создания короткой синтетики и за один день до истечения ее срока.

Таблица 8-3. Экспозиция в опционах и требуемые позиции в акциях от цены акции для двух ключевых дат короткой синтетики

Все вышеизложенные соображения позволили ввести короткую синтетику, включающую в себя 2 длинных 72.50 - пут и 3 коротких 80 - колл январской серии, завершающейся через три месяца, купив при этом 200 акций (по $48). Так как к этому моменту существовала короткая позиция на 180 акций, то в результате получилось 20 длинных акций. Снова, как и в предыдущем примере, ровным счетом ничего не изменилось: стратегия по итогу выглядела так, словно она содержала 180 коротких акций. Финансовый результат от выбора более низких цен исполнения опционов пут и продажи большего числа опционов колл, чем требовал строгий подход к созданию синтетики (использование опционов с ценой исполнения 80), обеспечил экономию на покуп-

ке опционов пут и больший размер премии, полученной от продажи опционов колл. Безусловно, возникал избыточный риск в ценовой области между 72 и 80, но в момент включения синтетики в стратегию его можно было игнорировать. Во всяком случае, решение о том, как действовать в обстоятельствах, когда цена преодолеет 71 и не сумеет подняться к 79, можно было оставить на будущее, где характер рынка с большей степенью точности подскажет варианты.

В заключение еще раз обратите внимание: мы последовательно разбирали причины, побудившие отклониться от классического способа создания синтетики в контексте управления капиталом стратегии волатильности. Представляется, данный пример в должной степени показателен, чтобы снабдить пониманием, каким образом принимаются решения об использовании разных цен исполнения опционов, обеспечивающих синтетику. Конечно, существуют и другие причины, которых в реальной жизни может быть очень много, поэтому следует иметь в виду: выработка решений в стратегиях волатильности - процесс творческий и чрезвычайно насыщен неординарными тактическими рокировками.

8.3. Управление риском стандартных опционных стратегий

Теперь настало время обсудить применимость менеджмента стратегиями волатильности к стандартным опционным стратегиям. Очевидно, наибольшие перспективы открываются в стратегиях, способных создавать потенциально неограниченный либо достаточно большой убыток. Стратегии с ограниченным потенциалом убытков, вроде медвежьих и бычьих спрэдов, предназначенные для извлечения прибыли из направленного ценового движения, мало приспособлены для включения в менеджмент ими динамической ребалансировки. Структура таких стратегий изначально предполагает фиксированные убытки в обмен на ограниченную прибыль, а кроме того - количество коротких и длинных опционных позиций в них одинаково, что не оставляет простора для ребалансирующих сделок.

Предполагая извлечение прибыли из временного распада, а также изменения опционной волатильности, можно заметить: спрэды, где практикуются коэффициенты, т.е. в стратегию вводится неравное число длинных и коротких опционных контрактов, в определенном смысле являются стратегиями волатильности. Довольно просто выяснить, что мы делаем: покупаем или продаем волатильность, - достаточно взглянуть на характер профиля доходности стратегии в зависимости от цены