Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 [ 94 ] 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113

Итак, у нас есть исходные данные: у фирмы существует обязательство по выплате долга иностранному кредитору в сумме 3.5 млн. долларов и 7.5 млн. евро в ноябре-декабре 2002 г. Казначейство в конце 2001 г. запросило 3.5 млн. долл. для формирования резервов с целью устранения операционного риска, потому что доходы формируются на основе доллара США. Как это обычно бывает, Совет директоров принял решение выделить на эти цели 2 млн. долларов.

Если здравый смысл и присутствует в этом решении, то ни в коей мере не учитывает все реально существующие возможности, иначе мы могли бы видеть дополнительные оговорки, определяющие использование денежных ресурсов. Трудно сказать, чем руководствовались специалисты Казначейства, запрашивая 3.5 млн. долл., - скорее всего они планировали пойти по пути заключения сделки своп либо инвестировать данные ресурсы в финансовые инструменты, обращающиеся на рынке спот и обеспечивающие денежные потоки, регулирующие валютный риск. Еще сложнее узнать, как они поступят с 2 млн. долл., выделенными на устранение риска, не имея всей полноты информации, поэтому попытаемся самостоятельно разработать схему управления валютообменным риском.

Курс евро к доллару в последние дни 2001 г. находился в области 0.88, что давало оценку величины выплат по долгу в размере 10.1 млн. долл. (3.5 + 6.6, где 6.6 = 7.5X0.88). Каждое изменение курса валютного обмена на 100 пунктов создает изменение стоимости долга на 0.7% (см. табл. 10-1). Мы не будем производить оценку риска, пользуясь для этого общепринятыми моделями, - вне контекста действующего бизнеса это не имеет смысла, так как не позволит сравнить риск, создаваемый изменчивостью курса обмена валюты, с другими рисками фирмы. В данных обстоятельствах корректней будет отталкиваться от оценки эффективности использования капитала.

Мы уже узнали, что Совет директоров выделил 2 млн. долл. для создания резервов, хотя Казначейство запрашивало 3.5 млн. Тем самым Совет директоров мысленно сэкономил для компании как минимум 1.5 млн. долл., которые при ставке доходности компании в 16% годовых создаст 240 тыс. прибыли. В России, где требуемая норма доходности бизнеса обычно выше, эта сумма должна была бы обеспечить почти 500 тыс. долл. прибыли. С другой стороны, если мы обнаружим возможность составления такой схемы покрытия риска, при которой нам не потребуется 2 млн. долл., то можно будет присовокупить прибыль, полученную от высвободившегося капитала.

Теперь настало время обратиться к элементарным биржевым инструментам. Даже если мы воспользуемся внебиржевым рынком или используем другие инструменты, анализ применения биржевых опционов даст нам показатели, которые можно использовать в качестве



Таблица 10-1. Стоимость долга (в тыс.) в зависимости от текущего курса обмена евро/доллар

Курс

Изменение

Долг в долл.

Долг в евро

Евро-долг в долл.

Общий долг в долл.

Измеиеиие величины долга

в тыс. долл.

в процентах

1.00

13.6%

3,500

7,500

7,500

11,000

8.9%

0.98

11.4%

3,500

7,500

7,350

10,850

7.4%

0.96

9.1%

3,500

7,500

7,200

10,700

5.9%

0.94

6.8%

3,500

7,500

7,050

10,550

4.5%

0.92

4.5%

3,500

7,500

6,900

10,400

3.0%

0.90

2.3%

3,500

7,500

6,750

10,250

1.5%

0.89

1.1%

3,500

7,500

6,675

10,175

0.7%

0.88

0.0%

3,500

7,500

6,600

10,100

0.0%

0.87

-1.1%

3,500

7,500

6,525

10,025

-0.7%

0.85

-3.4%

3,500

7,500

6,375

9,875

-225

-2.2%

тестовых параметров для других альтернатив. Интересующая нас компонента риска составляет 7.5 млн. евро, что в терминах срочного рынка на Чикагской торговой бирже (СМЕ) выражается в 60-ти фьючерсных контрактах (1 контракт торгуется на 125 тыс. евро). Таким образом, можно рассматривать покупку 60 фьючерсов или 60 опционов колл, которые обеспечат покрытие риска, возникающего в результате роста цен.

Фьючерсы - хороший инструмент, но для позиции, рассчитанной на год, они могут потребовать очень больших затрат: каждые 100 пунктов изменения курса не в нашу сторону будут создавать потребность в 1250 долларов дополнительной маржи, что для 60 контрактов составляет $75,000. Если есть полная уверенность, что курс не упадет более чем на 500 пунктов, то следует резервировать дополнительно к первоначальной марже (приблизительно 150 тыс. долл.) почти 400 тыс. долл. Иные предположения относительно рынка будут создавать нужду в больших резервах. Так как опционы лишены потребности в дополнительных ресурсах, то в данном случае, когда мы выясняем лимит бюджета на управление риском, они более практичны. Итак, обратимся к декабрьской серии, истекающей 7 декабря 2002 г., чтобы выяснить ценовые значения, которые помогут составить таблицу, обеспечивающую нам понимание результатов хеджирования опционами валютообменного риска (см. табл. 10 - 2).



Таблица 10-2. Результаты управления валютным риском с помощью опционов (тыс. долл.)

Опцион

Стоимость опциона

Затраты на хедж

Исполнение

Общий долг

Изиеиеиие долга

Реальные издержки

Затраты к активам

95-колл

1.813

108.75

7,125.0

10,625.0

+525.0

633.75

1.65%

90-колл

3.650

219.00

6,750.0

10,250.0

+150.0

369.00

3.32%

88-колл

4.750

285.00

6,600.0

10,100.0

285.00

4.32%

85-колл

6.625

397.50

6,375.0

9,875.0

-225.0

172.50

6.02%

81.50-колл

9,438

566.25

6,112.5

9,612.5

-487.5

78.75

8.58%

80-колл

10.875

652.50

6,000.0

9,500.0

-600.0

52.50

9.89%

Колонка Исполнение показывает количество долларов, требуемых для исполнения опционов (позиции можно закрыть до даты истечения либо исполнить, так как контракты по евро- поставочные ). Предпоследняя колонка Реальные издержки демонстрирует суммарные потери, возникшие в результате хеджирования ( Затраты на хедж ) и колебаний размера долга ( Изменение долга ). Колонка Затраты к активам является справочной и показывает отношение суммы, истраченной на хеджирование, к размеру активов, подвергаемых хеджу (6,600,000 долл. по курсу, существующему в момент принятия решения).

Рассмотрение таблицы показывает практичность использования опционов глубоко в деньгах , но это требует значительных ресурсов, которые могут показаться Совету директоров слишком большими. Другое соображение может основываться на знании технологий управления стратегиями волатильности. Мы видим: вместо 60 контрактов 88 - колл можно приобрести 138 контрактов, истратив сумму, требующуюся для покупки 60 контрактов 80 - колл. В случае принятия в качестве тестового варианта 81.50 -колл (при их отсутствии на рынке можно использовать набор опционов разных цен исполнения), легко обнаружить, что затраты эквивалентны при покупке 60 контрактов 81.50 - колл и 120 контрактов 88 -колл.

Третье соображение лежит в плоскости оценки действительного влияния курса обмена на величину поступлений в долларах. Если аналитики компании считают: пока курс обмена остается ниже 0.90, нет причины для волнений, - то они будут склонны рекомендовать использовать 90 - колл. Так как в этом случае ориентир смещается в пользу не совсем выгодных вариантов, если оценить эффективность использования ресурсов в контексте финансовой политики фирмы, то бюджет,



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 [ 94 ] 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113