млн. баррелей), то рост цены к дате поставке не позволит увеличить объем хеджируемой нефти, в то время как снижение ведет к возможности выполнить поставку до 2 млн. тонн по цене исполнения опциона.

В завершение данного обсуждения следует обратить внимание еще на один важный аспект. В связи с наличием расхождений между ценой фьючерса и наличного рынка, можно было бы обратиться к здравому смыслу и рассматривать возможность использования опциона, который характеризуется вне денег для соответствующей фьючерсной серии, но являющийся у денег для наличного рынка. В нашем случае - это декабрь - 20.50 - пут, который стоит 2.45.

Какой из представленных вариантов выполнения программы управления ценовым риском поставки нефти на экспорт осенью 2002 г. (см. выше) может быть принят Советом директоров к исполнению, определить сейчас невозможно. Причина заключается в необходимости синхронизировать торговую деятельность с программой управления риском, обеспечив их полную интеграцию, в свою очередь имплантировав их в бизнес -процесс фирмы. Представляется, наиболее труден вопрос, связанный именно со встраиванием в основной бизнес процедур управления риском, осложняемый необходимостью учета рыночной конъюнктуры и оценки будущей тенденции.

1 О.З. Оценка результативности управления риском

Остается ответить на последний вопрос: имеет ли хеджирование вообще какой-то смысл? Сторонники активного риск-менеджмента всегда указывают на потребность относительно точного знания будущих денежных потоков, возникающих в результате производственной деятельности. Консервативно настроенные менеджеры оппонируют им, ссылаясь на риск истратить слишком много денежных средств на выполнение программы управления риском, что снижает общую прибыльность бизнеса.

Очевидно, если постоянно идти на затраты, связанные с покрытием риска изменения цены, курса или ставки, возникнет регулярный отток ресурсов, ухудшающий действительную цену продаж или покупок, курса обмена или стоимости капитала. В целом, в зависимости от характера хеджируемых активов, а вернее - их волатильности, можно ожидать текущих издержек приблизительно от 2% до 5%, а в некоторых случаях до 10% от суммарной величины активов, подвергаемых хеджу. В условиях стабильного рынка хеджирование на таких условиях действительно приведет к неоправданным затратам, и один из эф-

фективных способов избежать их - создать более эффективную процедуру управления риском. И как мы видели, концепции управления риском волатильных стратегий в данном случае оказываются весьма перспективной моделью риск-менеджмента. Вместе с тем, в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры хеджирование позволяет достичь устойчивости и прогнозируемости бизнеса, что особенно важно на чрезвычайно нестабильных рынках.

В настоящее время нет иного способа выяснить результаты, кроме как прибегнуть к тестированию на исторических данных, хотя это и не самый лучший метод. Так как ценность результатов обсчета весьма сомнительна без учета всех аспектов деятельности конкретного бизнеса, и к тому же требует больших усилий, то мы не будем останавливаться на этом вопросе подробно. Обратим внимание на следующее: любой хеджирующий портфель, где используются опционы, в сравнении с непокрытой наличной позицией будет создавать профиль короткого опциона того же класса. То есть если речь идет об экспортере, прибегающем к опционам пут для покрытия своего риска, то разница между выигрышем/потерями активов с неуправляемым риском и профилем доходности портфеля наличный актив - хеджирующие опционы создаст профиль, в точности соответствующий короткому опциону пут.

Разница между импортерами, испытывающими на себе риск повышения цены на внешних рынках, а потому имеющими возможность прибегать к опционам колл для его устранения, один из которых игнорирует этот риск, а другой управляет им, описывается профилем доходности короткого опциона колл. Рассмотренный в разделе 10.1 пример достаточно специфичен: в нем экспортируются доллары, а импортируется евро, поэтому разница между фирмой (банком или государством), не принимающей во внимание валютный риск и управляющей им, также описывается коротким опционом колл.

В таблице 10 - 4 представлены расчеты выигрыша и потерь экспортера, игнорировавшего ценовой риск по сравнению с экспортером, использовавшим модель стратегий волатильности и включившего в хеджирующий портфель удвоенное число опционов у денег (см. раздел 10.2, рис. 10 - 6). Рисунок 10 - 7 показывает профиль доходности, являющийся результатом этого сравнения.

Таким образом, ответ на вопрос о целесообразности применения хеджирования в целом может быть получен на основании анализа, насколько продуктивно на данном рынке регулярно выписывать непокрытые опционы. Вторая главная составляющая: каковы темпы тренда и обеспечивают ли они выигрыш продавца непокрытых опционов. Спекулянты обычно обращаются к техническому анализу, подкрепленному сведениями фундаментального характера. Если основываться на действенности этого метода, то для получения ответа достаточно обра-

Таблица 10-4. Выигрыш/убьипок экспортера, не защищающеюся

от риска в сравнении с хеджированием опционами пут у денег , двукратно превышающих наличную позицию

титься к ценовому графику и задать вопрос: есть ли готовность каждый день выписывать непокрытые опционы на этом рынке? Например, российский экспортер нефти может посмотреть на график нефти сорта Брент (рис. 10 - 8) и ответить на вопрос: насколько велики шансы в получении выигрыша от продажи опционов пут каждый раз, когда заключается контракт на поставку нефти на внешний рынок?