Всякому, чья деятельность имеет отношение к финансовому рынку, наверняка приходилось слышать или самому говорить: Эта акция котируется по Пи-И (Р/Е) десять , эта бумага по Пи-Эс (P/S) переоценена . Иностранные аббревиатуры Р/S и Р/Е 1 являются обозначениями рыночных коэффициентов2, которые используются для оценки компаний и их ценных бумаг.

В англоязычной финансовой литературе я насчитала по меньшей мере шесть терминов, обозначающих оценку на основе рыночных коэффициентов:

1) оценка по мультипликаторам (от англ. multiplier - множитель), поскольку для получения результата какой-либо показатель компании умножается на некоторый коэффициент;

2) оценка методом эталонной компании (guideline company), так как оцениваемая компания сравнивается с эталонной, цена которой заранее известна;

3) оценка по аналогии (by analogy), так как проводится аналогия между оцениваемой компанией и эталонной;

1 Всюду в тексте мы будем сохранять принятые в финансовой литературе английские обозначения мультипликаторов.

2 В профессиональных источниках используется также термин оценочные коэффициенты .

4) сравнительная (comparable) оценка1, поскольку одна ценная бумага оценивается путем сравнения с другими;

5) относительная (relative) оценка, при которой одна ценная бумага оценивается относительно других, по относительной шкале;

6) рыночная (market) оценка, так как она опирается на рыночную информацию о компании-аналоге2.

Термин оценка по аналогии был в большей степени распространен в 1970-е и 1980-е годы, чем в настоящее время; термин эталонная компания чаще употребляется профессиональными оценщиками, чем инвестиционными банкирами, остальные же четыре понятия, на мой взгляд, одинаково широко распространены. Читателю нужно усвоить, что все эти термины обозначают одно и то же: один и тот же метод или подход к оценке, один и тот же алгоритм расчета, поэтому выбор того или иного термина скорее отражает узкую профессиональную принадлежность автора текста, чем содержит намек на те или иные нюансы применения метода.

Мультипликаторы широко используются для мгновенной оценки компаний (ценных бумаг). При этом в ходе такой оценки производится сравнение объекта оценки с неким аналогом, мультипликаторы которого могут быть приняты за ориентир (эталон).

1.2. Понятие мультипликатор

Использование мультипликаторов обусловлено трудностью установления прямого соотношения цен на акции разных компаний.

Пример 13. Допустим, что компании А и Б идентичны абсолютно во всем, за исключением количества акций. Положим, выручка

1 На русском языке в качестве профессионального сленга часто используется оборот по компам , который происходит от английского слова comparable и его сокращения во множественном числе comps.

2 Оценщики недвижимости для обозначения данного метода используют еще один термин - оценка методом сравнения продаж (sales comparison), при этом подразумевается, конечно же, сравнение продажных цен на сходные объекты недвижимости.

3 Большинство примеров в данной книге являются абстрактными. Для большей наглядности и упрощения расчетов в них используются небольшие круглые числа.

каждой из компаний равна 100 долл., а чистая прибыль - 10 долл. Теоретически, рыночная капитализация, или рыночная стоимость 100% акций, компаний А и Б должна быть одинакова, так как она не зависит от того, на сколько акций поделен капитал компании. Пусть рыночная капитализация и той, и другой компании составляет 100 долл. При этом у компании А в обращении находятся 10 акций, а у компании Б - 20. Долгов ни у той, ни у другой нет. Тогда одна акция компании А стоит 10 долл., а одна акция компании Б - 5 долл. Таким образом, цены акций этих компаний отличаются в два раза, и единственная причина этого - разное количество акций.

Пример 2. Теперь предположим, что компания А подобна компании Б, но крупнее ее ровно в два раза, то есть ее выручка составляет 200 долл., а чистая прибыль - 20 долл. Между тем количество акций у компаний А и Б одинаково - по 10 шт. Если капитализация компании Б равна 100 долл. и одна акция стоит 10 долл., то капитализация компании А должна быть в два раза больше и составлять 200 долл., а стоимость одной акции этой компании должна равняться 20 долл.

Пример 3. Наконец, предположим, что компания А в два раза крупнее компании Б (как и в предыдущем примере), но у нее в два раза меньше акций (10 и 20 шт. соответственно). Тогда одна акция компании А должна стоить 20 долл., а компании Б - 5 долл.

Из приведенных примеров явствует, что существуют два принципиальных фактора, от которых, при прочих равных условиях, зависит цена одной акции: общее количество акций и размеры компании. Таким образом, для того чтобы ответить на вопрос, насколько дорого стоят акции компании А по сравнению с акциями компании Б, необходимо учитывать как размер компании, так и количество выпущенных ею акций1. Согласитесь, что при расче-

1 Здесь необходимо уточнить, что лучше сравнивать именно цены одной акции, а не размеры капитализации различных компаний, поскольку в долгосрочной перспективе необходимо оценивать результаты, которые показывает компания в расчете на одну акцию, чтобы не примешивать к операционным результатам влияние на капитализацию слияний и поглощений, выпусков и выкупов акций и т. п. Это логично с точки зрения акционеров компании, у которых при слияниях и поглощениях и при выпуске новых акций остается на руках такое же количество акций в штуках, как и ранее, а меняется лишь их доля в компании (если только они не вкладывают в нее новые деньги, покупая акции дополнительной эмиссии). Подробнее об этом см. в разделе 3.1.