На мой взгляд, здесь логично было бы задать следующие вопросы.

Почему мы решили, что стоимость компании зависит именно от ее выручки? Может быть, компания А работает крайне неэффективно, и ее убытки составляют 10 центов на каждый доллар выручки, т. е. получается, что чем больше выручка, тем больше убытки?

Готовы ли будут инвесторы вкладывать деньги в такую компанию в принципе и, уж тем более, по такой цене - т. е. платить 1,5 долл. за каждые 10 центов годовых убытков или, иными словами, покупать убытки ?

Не лучше ли оценивать компанию на основе ее чистой прибыли и умножать эту чистую прибыль на какой-нибудь другой коэффициент? Тогда наша компания, будучи убыточной, ничего не стоит, каким бы этот (нормативный) коэффициент ни был, поскольку при его умножении на отрицательное число результат не может быть положительным.

Почему мы решили, что для получения стоимости компании выручку нужно умножать именно на 1,5, а не на 1,3; 1,7 или 0,7?

Когда мы говорим, что компания зарабатывает 100 долл. в год, то какой отрезок времени мы имеем в виду - прошлый, текущий или будущий годы? Хорошо, если ее выручка стабильна, тогда можно не задумываться об этом, а если нет? Если в прошлом году она заработала 70 долл., в этом заработает 100, а в следующем - 150 долл.? А если ее бизнес цикличен, и она последовательно зарабатывает 80, 90, 100, 90, 80, 90, 100 долл. в год и т. д.?

Поиском ответов на эти и другие вопросы мы займемся в последующих разделах книги.

2.2. Логика мультипликаторов на примере показателя цена/чистая прибыль

Начнем наши рассуждения с простейшего и всем известного мультипликатора цена/прибыль (price/earnings - Р/Е), который представляет собой отношение цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию (за год) и равен, естественно, рыночной капитализации

компании, деленной на чистую прибыль компании в целом. Иными словами, Р/Е показывает, во сколько раз больше инвесторы готовы заплатить за компанию по сравнению с зарабатываемой ею чистой годовой прибылью. Если мультипликатор Р/Е равен 5, то это означает, что инвесторы, покупающие акции компании, готовы платить за них из расчета 5 долл. за 1 долл. годовой чистой прибыли компании. Теперь проведем ряд простейших рассуждений.

Предположим, что компания X зарабатывает каждый год 1 долл. чистой прибыли, которая полностью выплачивается в виде дивидендов, т. е. доля дивидендов в чистой прибыли (payout ratio) равна 100%, и так до бесконечности.

Держатель такой акции каждый год получает доход в виде дивидендов:

C = DIV = Ex(l -b) = E, (1)

где DIV - дивиденды, b - доля реинвестируемой прибыли, т. е. (1 - Ь) - доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов.

Допустим, что требуемая инвесторами доходность вложений в эту компанию равна 20%. Сколько будут стоить тогда акции такой компании? Вспоминаем начало учебника по корпоративным финансам. Цена акции есть сумма дисконтированных денежных потоков, приносимых данной акцией в бесконечном периоде:

Ро = 1т7Ттг- (2)

t=o (1 + Г)

В случае, если С0 = Ct = ... = Ct = С , то Р = - . (3)

Так как в нашем случае С = Е и Р = -, это означает, что

= i. (4)

Е г

Таким образом, если компания ежегодно зарабатывает 1 долл. чистой прибыли, то инвесторы, требующие 20%-ную доходность на свои вложения, оценят такую компанию в 5 долл., а мультипликатор Р/Е компании будет равен 5. Как видно из формулы, в данном случае Р/Е - это коэффициент, обратный норме дисконта.

Если же рассматривать это соотношение в обратном порядке, то в простейшей ситуации, когда выплаты по акции составляют 1 долл. ежегодно вплоть до бесконечности, при Р/Е компании, равном 5, требуемая инвесторами доходность на свои вложения равна 20%, при Р/Е = 4 она составит 25%, а при Р/Е =10 будет 10% и т. д.

Понимание того, что при определенных упрощениях мультипликатор Р/Е есть число, обратное норме дисконта, дает нам возможность разобраться, какие предположения лежат в основе грубой оценки компании при помощи этого коэффициента. Традиционное дисконтирование чистой прибыли можно свернуть в более короткую формулу: Р = С/г (где С - ежегодный чистый денежный поток), но только для тех случаев, когда актив приносит одну и ту же чистую прибыль из года в год, а дисконт не изменяется1.

Таким образом, когда мы, вместо расчета реальных значений коэффициента Р/Е с использованием данных по компаниям-аналогам, производим деление текущей прибыли оцениваемой компании на норму дисконта, обратную требуемой доходности, или, иначе говоря, капитализируем текущую прибыль оцениваемой компании, мы исходим из предположения о ее стабильности. В каких же случаях описанное применение мультипликатора Р/Е будет давать наибольшую погрешность в оценке? Это происходит, если чистая прибыль компании нестабильна и текущий год не является типичным! Это может относиться как к компании из цикличной отрасли, так и к быстрорастущей компании, а также, например, к компании, которая будет создана на короткий срок, ведь применение формулы perpetuity подразумевает, что объект оценки живет вечно!

чч*и Контрольный вопрос З2 )

( Предположим, что мы будем оценивать компанию на основе мультип- С

( ликатора Р/Е, рассчитанного как число, обратное норме дисконта, и (

( применимого к прибыли оцениваемой компании за текущий год Какую (

( оценку - завышенную или заниженную, - если сравнивать ее с дис- (

\ контированием чистой прибыли, мы получим в следующих случаях: \

) а) компания будет продолжать свою деятельность только 10 лет; оста- )

/ точная стоимость активов = 0; )

/ б) отрасль цикличная, и в текущем году был спад; /

г в) прибыль компании будет расти на 5% в год вплоть до бесконечности; (

/ г) прибыль компании будет расти на 5% в год в три последующих г

/ года, а затем будет оставаться неизменной. (

1 Такой актив по-английски называют perpetuity, от латинского perpetu-ит - вечный.

2 Ответы на те контрольные вопросы, которые не обсуждаются далее по тексту, читатель найдет в конце книги.