Затем для оценки нужной нам компании мы можем составить простую пропорцию: РБ/ЕБ = Рд/Ед, отражающую наше предполо-

Естественно, когда есть понимание искажений в оценке при таком использовании Р/Е, возникает вопрос, как сделать эту оценку более точной. Здесь движение возможно по двум направлениям.

Во-первых, можно попытаться уточнить (скорректировать) значение мультипликатора Р/Е. Если мы знаем, что для компании, которая будет приносить инвестору 1 долл. в год на бесконечном отрезке времени, Р/Е равен 5, то, возможно, для компании, которая будет приносить инвесторам 1 долл. только в течение 20 лет, Р/Е должен быть равен 4?

Во-вторых, можно сконструировать другие мультипликаторы, которые будут больше подходить для оценки конкретной компании, т. е. обеспечат более точный результат.

Для того чтобы продвинуться по первому пути, порассуждаем, откуда берутся значения мультипликаторов. До этого момента, спрашивая, сколько стоит компания, мы делали допущение о том, что ее Р/Е равен 5 и она зарабатывает 1 долл. чистой прибыли в год. А откуда мы знаем, что Р/Е компании должен быть равен 5? Это число может быть нам дано только в задачке из учебника, а на практике его необходимо установить путем вычислений.

Для этого используется известный нам мультипликатор какой-либо компании или группы компаний, принимаемых нами за аналог оцениваемой компании (впоследствии мы будем употреблять слово аналог , уже не оговаривая, что речь может идти и о группе компаний). У компании-аналога А нам должна быть известна ее прибыль на 1 акцию и цена акций (положим, они котируются на бирже), а у оцениваемой компании (Б) мы знаем только прибыль на 1 акцию (см. табл.):

жение о том, что мультипликаторы компании-аналога А и оцениваемой компании Б равны. Отсюда:

РБ = ЕБ х (РА/ЕА) = 10 х (30/5) = 10 х 6 = 60 долл.

Компания Б в два раза дороже компании А, потому что ее чистая прибыль в два раза больше.

Вспомним, что мы говорили о недостатках показателя Р/Е: оценка по текущей прибыли и по этому показателю, рассчитанному как число, обратное норме дисконта, совпадает с более точной оценкой методом дисконтирования только в том случае, если компания зарабатывает одну и ту же прибыль каждый год вплоть до бесконечности, а дисконт неизменен. В противном случае возникает погрешность, направление которой мы пытались определить, отвечая на контрольный вопрос 3. Допустим, что чистая прибыль на 1 акцию растет определенными темпами. Тогда формула дисконтирования такого возрастающего денежного потока сворачивается в известную формулу Гордона:

ravL=E,x(i-b)[ (5)

r-g r-g где g - темпы роста прибыли.

Отсюда: - = ---, (6)

Е r-g

и при 1 - b = 1, т. е. когда прибыль не реинвестируется и полностью выплачивается в виде дивидендов:

Е r-g

Формула (5) выявляет влияние источников роста компании на ее стоимость. Чем меньше 6, тем больше знаменатель дроби и тем больше Р/Е. Упрощенно, если компания растет без дополнительных капитальных вложений или инвестиции малы, то мультипликатор Р/Е такой компании будет выше. Если, напротив, инвестиции неэффективны, т. е. доля дивидендов в прибыли мала, а темпы роста компании при этом невысоки, то Р/Е должен быть ниже. Из этих рассуждений явствует, что, применив мультипликатор, обратный норме дисконта, мы можем недооценить или переоценить компанию по сравнению с результатом, полученным при дисконтировании, т. к. не учтем рост прибыли и его источник. Таким образом, существует

теоретическая причина, по которой применение для оценки мультипликатора, обратного норме дисконта, не всегда оправдано.

Но как поступить, если у компании-аналога прибыль испытывает те же колебания, что и у оцениваемой компании? Считается, что эффективный и рациональный рынок учел эти колебания в цене акций аналога, и мультипликатор Р/Е компании-аналога уже скорректирован и не содержит этой погрешности! А это означает, что чем точнее выбран аналог, тем точнее будет оценка! Если мы уверены, что наш аналог очень хорош, т. е. очень похож на оцениваемую компанию, то мы можем не слишком задумываться о том, каков экономический смысл Р/Е, - мы придем к точному результату, даже не имея возможности расшифровать значение Р/Е и соотнести его с полученным при дисконтировании! Другое дело, что, для того чтобы выбрать точный аналог, мы должны четко понимать, какие ключевые факторы влияют на значение Р/Е.

Существует еще одна причина того, почему для расчета Р/Е мы все же используем данные сравнимых компаний, а не манипуляции с нормой дисконта (требуемой доходностью) для оцениваемой компании. Допустим даже, мы уверены, что вложения в оцениваемую компанию будут приносить по 1 долл. ежегодно до бесконечности, и тогда при g = 0 мы будем иметь Р/Е = 1 /г. Но дело в том, что мы не всегда знаем значение г для оцениваемой компании. Именно аналогия и позволяет установить норму доходности, которую требуют инвесторы на свои вложения в подобные бумаги. Таким образом, применяя мультипликатор Р/Е компаний-аналогов при оценке нашей компании, мы фактически выявляем этот дисконт, ведь Р/Е является его косвенной оценкой! Это и есть практическая причина того, почему конструирование мультипликаторов исходя из нормы дисконта не всегда применимо.

Итак, мы уточняем оценку путем более точного выбора аналога, но кроме того, мы можем попытаться посмотреть, по какому из показателей оцениваемая компания и ее аналог больше всего схожи, а также то, динамика каких показателей более близка, и применить в этом случае другой мультипликатор.

Допустим, мы хотим оценить компанию, прибыль которой подвержена случайным колебаниям вокруг некоторого среднего значения, но при этом выручка из года в год стабильна. Может быть, нам лучше оценивать компанию по выручке на основе мультипликатора P/S (где S (sales) - объем продаж, выручка), как в примере, открывающем эту главу? Альтернативных вариантов