здесь множество, однако, с позиций логики, первым появился мультипликатор Р/Е, и у него, как мы выяснили, есть четкий экономический смысл. Упрощенно, в предположении о стабильной прибыли, он является числом, обратным норме дисконта, и его применение тождественно дисконтированию стабильных денежных потоков по стабильной норме дисконта. Другие мультипликаторы, хотя их применение и аналогично применению Р/Е, не имеют никакого отношения к норме дисконта! По мультипликатору Р/Е вы вычисляете дисконт или ту доходность, которую инвесторы хотят получить от вложений в подобную компанию. По мультипликатору P/S этого сделать нельзя! Форма у него та же, сконструирован он по аналогии, но первоначальный смысл (упрощение дисконтирования) здесь уже утрачен!

Итак, сравнительная оценка состоит из трех основных шагов:

1. Принятие решения о том, какой мультипликатор или группу мультипликаторов лучше применить для оценки компании.

2. Выбор аналога и вычисление значений мультипликаторов.

3. Собственно оценка компании на основе найденных мультипликаторов.

2.3. Краткие выводы

Для компании, выплачивающей своим акционерам 1 долл. на акцию ежегодно в бесконечном периоде, показатель Р/Е равен числу, обратному норме дисконта г. Капитализировать текущую прибыль по рассчитанному таким образом мультипликатору Р/Е можно только для стабильных компаний.

Для компании, выплачивающей своим акционерам дивиденды, которые в году 1 составляют 1 долл. на акцию и растут темпами g вплоть до бесконечности, мультипликатор Р/Е равен l/(r - g), т. е. он выше, чем в том случае, когда дивиденды не растут.

При прочих равных условиях акции растущих компаний стоят дороже, чем акции нерастущих. Оценка стабильной компании по мультипликаторам растущей компании привела бы к ее переоценке и наоборот.

Для оценки компании важен также источник роста: более высоко будет оценена компания, у которой капиталоемкость роста ниже.

3ЧИСЛИТЕЛЬ МУЛЬТИПЛИКАТОРА

3.1. Цена одной акции или 100% акций?

До настоящего момента мы приводили примеры мультипликаторов, в числителе которых стояла цена акций компании (price - Р). Пришла очередь поговорить о том, какие еще показатели могут находиться в числителе дроби.

При ответе на этот вопрос нам прежде всего необходимо решить, хотим ли мы, оценивая компанию по чистой прибыли, производить все расчеты на одну акцию. Тогда искомый мультипликатор - это отношение цены одной акции к чистой прибыли на акцию. Если же мы этого не хотим, мы поделим стоимость всех акций компании, т. е. ее рыночную капитализацию (market capitalization - МС), на совокупную чистую прибыль. И в этом случае, для того чтобы подчеркнуть эту разницу, числитель обозначается уже не буквой Р , а, например, аббревиатурой МС , и тогда абсолютно ясно, что речь идет о 100% акций.

Разумеется, оба подхода приводят к одному и тому же результату. Казалось бы, если следовать математической логике, то неважно, какую формулу применять. Однако существуют случаи, когда разница оказывается значительной.

Да, действительно, в случае использования таких простых мультипликаторов, как Р/Е или P/S, разница не видна. Но существуют и более сложные мультипликаторы, в частности (P/E)/g, (P/S)/g, в которых g обозначает темпы роста соответствующего показателя (в данном случае Е и S). Эти мультипликаторы

используются в тех случаях, когда оцениваемая компания и аналог растут разными темпами, например когда оцениваемая компания быстрорастущая и ее выручка растет темпами 10% в год, а ее аналог растет медленно: выручка увеличивается только на 3% в год. Мультипликатор (P/S)/g в какой-то степени учитывает тот факт, что рыночная цена акций аналога отражает низкий будущий рост этой компании, и для быстрорастущей компании эту цену нужно скорректировать в сторону повышения. Более подробно о том, как появилась эта формула и темпы роста за какой период нужно использовать в расчетах, будет рассказано в последующих главах ( Мультипликаторы будущего , см. также Расчеты и интерпретации ). Сейчас же нас интересует другой вопрос.

Предположим, что выручка оцениваемой компании действительно росла средними темпами 10% в год, и эти темпы сохранятся некоторое время в будущем. Это связано с тем, что данная компания активно привлекает новый акционерный капитал для финансирования инвестиционных проектов или поглощает компании-конкуренты. Данный факт означает, что доля существующих акционеров постоянно размывается за счет дополнительных эмиссий. После эмиссии каждый конкретный акционер имеет меньшую долю в компании большего размера, и совершенно не очевидно, что его акции должны стоить дороже (или дешевле). Для того чтобы понять направление изменения цены акций в результате эмиссии, нужно производить более детальные расчеты. Акция может подорожать только в том случае, если в результате привлечения новых денег компания начнет более интенсивно развиваться и ее выручка и прибыль на одну акцию возрастут1. Таким образом, нужно чтобы росла не совокупная прибыль, а прибыль на одну акцию! Вот здесь-то и проявляется разница между расчетами на всю компанию и на одну акцию.

1 Теоретически, цена акций должна расти, если привлеченные компанией деньги используются на финансирование проектов, доходность которых выше, чем доходность, требуемая акционерами на свои вложения в компанию. И наоборот. На практике акционеры от дополнительных эмиссий в среднем проигрывают, т. е. доходность вложений в компании, которые часто производят дополнительные эмиссии, ниже, чем у тех, кто регулярно выкупает свои акции с рынка. Но эти рассуждения находятся за пределами предмета книги.