3.2. С опционами или без?

Для расчета мультипликаторов считается корректным учитывать в рыночной капитализации и суммарную капитализацию опционов. Этому можно дать двоякое объяснение. С одной стороны, когда мы рассчитываем капитализацию компании с учетом выпущенных ею опционов, мы принимаем во внимание тот факт, что в будущем прибыль будет делиться на большее количество акций. Если этот факт не учитывать, это приведет к недооценке мультипликатора.

Очень упрощенный пример. Допустим, что у компании есть 100 акций, рыночная цена которых составляет 50 долл. за штуку, и 100 опционов на покупку, или опционов колл (call options) со сроком исполнения сегодня и ценой исполнения 0 долл., которые также котируются по 50 долл. (это весьма разумное предположение, иначе возможен арбитраж). Допустим, компания зарабатывает 1000 долл. в год чистой прибыли. Если рассчитать мультипликатор Р/Е по формуле Р/Е = (50 х 100)/1000, то мы получим, что он равен 5. Однако опционы будут исполнены сегодня, и завтра такой же расчет покажет, что реальный Р/Е = 10 : (50 х 100 + 50 х 100)/1000 = 10, т. е. инвесторы готовы платить за 1 долл. прибыли компании 10 долл., а не 5.

С другой стороны, исполнение опционов их держателями по цене, которая ниже рыночной цены акций, приводит к (виртуальному) убытку или (виртуальному) уменьшению прибыли компании. Поэтому, если бы мы при альтернативном подходе в числитель дроби поставили размер капитализации, рассчитанный как произведение цены одной акции и количества акций, т. е. не учли бы в капитализации опционы, то из знаменателя (размер прибыли) нам нужно было бы вычесть приведенный к сегодняшнему дню размер убытков от будущего исполнения опционов (он равен рыночной цене опционов на текущий момент1). В противном случае мультипликатор оказался бы заниженным из-за завышенного знаменателя.

Итак, если доля опционной составляющей в общей капитализации компании существенна, то мультипликатор Р/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну

1 Исходя из сути опционов, рыночная цена опциона сегодня - это приведенная стоимость выгод владельца опциона от их исполнения в будущем, что равнозначно упущенной выгоде компании, выпустившей опционы.

акцию, может быть существенно искажен. Чем ближе срок исполнения опционов, тем значительнее искажение рыночного коэффициента. В идеальном случае желательно производить корректировку на основе количества и рыночных цен выпущенных опционов.

Компромиссным вариантом расчета прибыли на одну акцию является использование не текущего, а будущего количества акций - уже после исполнения опционов1. Этот подход менее точен, чем метод, предусматривающий использование рыночных цен опционов, и применять его имеет смысл исключительно с целью упрощения расчетов в тех случаях, когда опционы не котируются, т. е. не имеют рыночных цен2. В такой ситуации аналитику придется принимать решение о том, на какую дату в будущем он будет рассчитывать количество акций. Если же опционная программа рассчитана на 10-15 лет, то это решение будет очень непростым. Чем более отсроченными являются опционы, тем менее искаженной будет та оценка, которая их не учитывает, т. к. тем большее количество лет вся зарабатываемая компанией прибыль принадлежит ее сегодняшним акционерам. Таким образом, при данном подходе учет опционов с очень отдаленным сроком исполнения привел бы, напротив, к чрезмерному занижению рассчитываемого рыночного коэффициента, а отказ от их учета - к завышению, при этом не всегда понятно, где же находится золотая середина.

Вполне возможно, что в ближайшем будущем финансовым аналитикам не придется больше иметь дело с проблемой грамотного расчета мультипликаторов с учетом опционов, который требует корректировок числителя или знаменателя мультипликатора. Вопрос о том, является ли расходом компании выдача опционов ее сотрудникам, дебатируется уже много лет. Если да, то рыночная стоимость опционов должна полностью относиться на себестоимость, т. е. отражаться в отчете о прибылях и убытках в виде уменьшенной прибыли. Как читатель может догадаться, инвесторы на этот вопрос, как правило, отвечают да , а компании, конечно же, нет . Противодействие корпоративного сообщества

1 Расчеты с учетом будущих выпусков акций называются расчетами после полного размывания существующих акционеров (on the fully diluted basis).

2 Однако и в этом случае рыночную цену можно было бы рассчитать по формуле опционов Блэка-Шоулза.

введению данной нормы бухгалтерского учета связано с тем, что выпуск опционов для своих сотрудников позволяет им финансировать часть расходов на персонал (т. е., по сути дела, часть заработной платы) без отражения этого в финансовой отчетности1. Это особенно актуально для компаний, еще не вышедших на окупаемость, - в основном для вновь созданных компаний (start-ups) в секторе высоких технологий. Однако в последнее время регулирующие органы США2 все больше склоняются к позиции инвесторов. Принятие соответствующих норм возможно уже в 2005 г.

Насколько масштабным для американских компаний будет эффект от отражения в отчетности (по рыночной стоимости) убытков по выпущенным для сотрудников опционов? На эту тему существует множество исследований. Например, по оценкам специалистов Федеральной резервной системы США, при отражении опционов по их рыночной стоимости в отчете о прибылях и убытках средние темпы роста прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, в 1995-2000 гг. составили бы 9,4% вместо заявленных 12%. По данным инвестиционного банка Merrill Lynch, на 2002 г. только одна компания из тех, что входят в индекс Dow 30, добровольно списывала рыночную стоимость выданных опционов на убытки. Если бы так делали все компании из этого списка, то их совокупная прибыль в 2001 г. была бы на 7% меньше декларированной. Цифра 7% - это все равно что средняя температура по больнице . Для некоторых же компаний скорректированные результаты выглядят просто катастрофически. Подсчитано, например, что у компании Cisco Systems3 в 2001 г. убыток, составляющий 1 млрд. долл., при отражении опционов вырос бы до 2,7 млрд. долл., а убытки компании Walt Disney с учетом опционов были бы в 6,5 раз выше, чем без такого учета. Если же сравнивать данные расчетов по компаниям из отдельных отраслей, то прибыль энергетических компаний уменьшилась бы в среднем всего на 2%, в то время как у компаний здравоохранения - на 5%, а в отрасли высоких технологий4 - на 12%. Эти факты, кстати, объясняют, почему корпоративное сообщество США лоббирует отказ от данной нормы.

1 Ссылки на количество выпущенных в пользу сотрудников опционов даются только в сносках к финансовой отчетности.

2 Имеется в виду Financial Accounting Standards Board, устанавливающий нормы ГААП США.

3 Компания CISCO в индекс Dow 30 не входит.

4 Из этой отрасли в индекс Dow 30 входят компании Hewlett-Packard, IBM и Intel.