3.3. Рыночная капитализация или стоимость бизнеса?

Итак, мы установили, что в числителе могут стоять либо цена одной акции, либо рыночная капитализация всей компании, причем последняя может рассчитываться как с учетом, так и без учета опционов, но в обоих этих случаях речь идет о финансовых активах акционеров компании. Это во-первых.

Во-вторых, мы можем учитывать и все активы компании: хорошей альтернативой рыночной капитализации (МС) является стоимость бизнеса, обозначаемая либо аббревиатурой EV (enterprise value - стоимость предприятия), принятой в инвестиционно-банковской среде, либо сокращением MVIC (market value of invested capital - рыночная стоимость инвестированного капитала), используемым профессиональными оценщиками. Термины стоимость бизнеса , стоимость предприятия , стоимость компании и рыночная стоимость инвестированного капитала обозначают одно и то же. В данной книге мы будем использовать аббревиатуру EV.

Согласно определению,

EV = МС + D - Cash = (МС + D) - Cash =

= МС + (D - Cash) = MV + Net Debt, (8)

где МС, как уже упоминалось, - рыночная капитализация компании;

D - рыночная стоимость долгосрочного долга (включая ту часть, которая погашается в текущем году);

Net Debt (ND) - чистая рыночная стоимость долгосрочного долга;

Cash - ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т. п.).

Если у компании имеются более сложные инструменты, чем акции и долги - например, выпущены опционы на покупку, привилегированные акции, конвертируемые облигации, - то при расчете стоимости бизнеса их стоимость также следует учитывать.

Во многих западных странах в совокупный долг включаются такие нехарактерные для России долги, как обязательства компании по пенсионным выплатам, поскольку их несет не только государство, но и работодатель. В связи с этим для расчета чистого долга определяется превышение этих обязательств над соответствующими

фондами, т. е. размер недофинансирования фондов. К долгосрочным долговым обязательствам относят также отсроченные налоги. В случае холдинговых компаний, которым акции их дочерних компаний не принадлежат на 100%, в понятие долг входят также обязательства холдинга перед миноритарными акционерами1. К долгосрочным долговым обязательствам относятся и лизинговые платежи, поэтому их капитализированная стоимость также прибавляется к сумме долга.

Как видно из формулы (8), чистый долгосрочный долг определяется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Уменьшение суммы долга на сумму ликвидных денежных средств делается, во-первых, исходя из того, что компания теоретически могла бы выплатить часть долга, расставшись с наличными и вложениями в ценные бумаги2, а во-вторых, для того чтобы посмотреть, как рынок оценивает сам бизнес компании, а не ее запасы денежных средств. Однако не следует забывать, что определенный минимум ликвидных средств компании необходим для осуществления текущих платежей и поддержания ликвидности3. Таким образом, уменьшение долга на сумму всех ликвидных средств является некоторым упрощением. Некоторые аналитики, в том числе из ведущих инвестиционных банков, более консервативны в своих расчетах и совсем не делают корректировки размера долгосрочного долга на размер свободных

1 Выплаты акционерам, казалось бы, долгом считаться не должны Этот парадокс объясняется принципами бухгалтерского учета. Если, допустим, компания А владеет 51% компании Б, то тогда все 100% активов компании Б консолидируются на балансе компании А. Однако в случае выплаты дивидендов материнская компания получает только 51% всей суммы. Если бы дивиденды в размере 51% от общей суммы соотносились со 100% активов, то доходность активов казалась бы низкой. В связи с этим 100% активов в активной части баланса уравновешиваются обязательствами перед миноритарными акционерами в пассивной части баланса и чистые активы становятся меньше.

2 Очень упрощенно можно предположить, что если у компании имеются свободные денежные средства в размере, скажем, 100 долл. и долгосрочный долг в размере 200 долл., то она может понизить долг на 100 долл. и не иметь свободных денежных средств.

3 Определить конкретный размер этих средств довольно затруднительно. Как правило, эта сумма измеряется как средний размер платежей за определенный период времени, скажем, 5, 10 или 20 дней. Срок зависит от специфики бизнеса, например от цикличности выручки.

денежных средств. Нужно также учитывать, что возможна и обратная корректировка - в том случае, если оборотный капитал недо-инвестирован.

Также нужно обратить внимание на то, что у компаний с низким долгосрочным долгом и избыточными денежными средствами чистый долг может быть отрицательным. С точки зрения оптимизации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается аномальной1, однако подобные компании встречаются. В России на протяжении многих лет такой компанией является ОАО Сургутнефтегаз .

Кроме того, не следует забывать, что чистый долг учитывается по своей рыночной стоимости. Долгосрочный долг может существовать в форме кредитов или облигаций. В случае долгосрочных кредитов их переоценка, как правило, не делается, так как их рыночная стоимость обычно совпадает с балансовой стоимостью или очень близка к ней, к тому же неясно, как делать такую переоценку. Что касается облигаций, то они должны учитываться по рыночной стоимости на момент оценки.

Взглянем теперь на формулу EV = MV + ND с другой стороны. Посмотрим, что такое валюта баланса компании. Очень упрощенный агрегированный баланс компании выглядит так:

По пассиву валюта баланса представляет собой сумму балансовой стоимости акций, краткосрочных и долгосрочных долгов; а по активу - сумму оборотных активов, подразделяемых на свободные денежные средства и неденежные оборотные активы, и капитальных активов. Неденежные оборотные активы в основном складываются из запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции, иными словами, это выручка завтрашнего дня. Когда же мы

1 Если речь не идет только о вновь созданных компаниях (start-ups), которые пока не имеют продаж и могут финансироваться только за счет акционерного капитала, так как кредиты таким компаниям, как правило, не дают.