говорим о стоимости бизнеса, то имеем в виду капитальные активы, благодаря которым эта выручка ежедневно создается. Можно грубо предположить, что неденежные оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств, и они примерно равны друг другу. Если мы сократим эти части равенства (под равенством мы имеем в виду валюту баланса), то получим следующее: Cash + + FA = МС + D (денежные средства плюс основные средства равны сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств).

Отсюда:

FA = МС + D - Cash, (9)

т. е. стоимость основных средств равна сумме рыночной капитализации компании и ее долгосрочного долга за вычетом ликвидных денежных средств на балансе компании.

Далее предполагается, что имеющиеся в распоряжении компании денежные средства являются свободными, т. е. не используются для финансирования текущей деятельности и в этом смысле представляют собой резервы. По своей экономической сути они являются накоплениями прошлых доходов, а не инструментом для создания новых. Что касается стоимости бизнеса компании, то, как мы уже говорили, она определяется лишь стоимостью ее капитальных активов (основных фондов), их способностью создавать доход. Таким образом, мы получаем вышеупомянутую формулу:

Стоимость бизнеса = Стоимость капитальных активов =

= Стоимость акционерного капитала + + Долгосрочные обязательства - Денежные средства.

Для упрощения понимания определения стоимость бизнеса мы провели все наши рассуждения с балансом компании, в котором все активы и пассивы числятся по бухгалтерской или балансовой стоимости. На практике же нас будут интересовать реальные или рыночные стоимости и того, и другого. Если бы мы составляли виртуальный баланс компании исходя из рыночных стоимостей ее активов и пассивов, то в капитальные активы у нас попали бы существующие у компании инвестиционные проекты и их перспективы были бы отражены в рыночной стоимости акций компании. Однако общая логика наших рассуждений остается верной и для такого, скорректированного, баланса.

Итак, при сравнительной оценке использование в расчетах стоимости бизнеса (EV) - в отличие от прямого сравнения рыночных капитализаций (МС) компании-аналога и оцениваемой компании - позволяет нивелировать погрешность, возникающую из-за разницы в уровне задолженности (который измеряется как доля заемного капитала в общем финансировании компании или как отношение заемный капитал/собственный капитал - D/E ratio) и размерах свободных денежных средств у оцениваемой компании и группы аналогов. Эти различия - и, соответственно, погрешность - возникают, поскольку точные аналоги (т. е. компании, по всем показателям похожие на оцениваемую) найти крайне трудно. Если бы аналитику при выборе аналогов потребовалось бы еще и контролировать уровни задолженностей и свободных денежных средств оцениваемых компаний и их аналогов (т. е. отбирать в аналоги компании с такой же структурой капитала, как у оцениваемой), то это сделало бы его работу практически невыполнимой. Но, как мы выяснили, для оценки по аналогу вовсе не требуется подбирать компании, схожие по этому фактору, ведь его влияние на оценку можно учесть путем нехитрых арифметических действий.

Рассчитав сначала мультипликатор с желаемым знаменателем и с EV в числителе, аналитик может затем перейти к мультипликатору, содержащему в числителе МС. Если EV = МС + ND, то из этого следует, что:

МС = EV - ND = EV + Cash - D. (10)

Таким образом, стоимость акций компании есть сумма стоимостей ее бизнеса и свободных денежных средств за вычетом ее долгосрочных обязательств.

Теперь на абстрактных примерах покажем, как делаются расчеты. Для простоты сначала рассмотрим только разницу в денежных позициях между оцениваемой компанией и аналогом.

Предположим, что у компании А на балансе имеется 50 долл. и ее рыночная капитализация равна 200 долл. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем будет, предположительно, приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе только 100 долл. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в 150 долл. (200 долл. - 50 долл.). Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить 150 долл., но ее акции будут на 100 долл. дороже, т. к. в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе: 150 + 100 = 250 долл.

Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере 75 долл., а у компании Б - 90 долл. Тогда стоимость бизнеса компании А составит: 200 долл. + (75 долл. - 50 долл.) = 225 долл., стоимость бизнеса компании Б, по аналогии, равна 225 долл., а стоимость ее акций равна: 225 долл. - (90 долл. - 100 долл.) = 235 долл.

Приведенный пример наглядно показывает: на основе предположения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, поскольку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолженности, так и накопления компании от предыдущей деятельности. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем - к цене бизнеса оцениваемой компании и, наконец, к цене ее акций: РА => EVA => EVB => РБ. Иными словами, если бы мы делали расчеты стоимости акций через EBITDA, то формула выглядела бы так: МСБ = (EV/EBITDAA) х ЕВГГОАБ - ND. Никакого взаимоисключения в этом нет: в практических целях мы, как правило, ищем рыночную капитализацию, а в промежуточных расчетах используем стоимость бизнеса.

3.4. Котировки или цены крупных сделок?

До настоящего момента - шла ли речь о цене одной акции, рыночной капитализации или стоимости бизнеса компании - подразумевалось, что в расчетах мы используем котировки