ценных бумаг компании. Но помимо ежедневных котировок существуют и другие цены - это цены продажи крупных пакетов акций и цены сделок по поглощениям компаний. Как правило, при продаже крупного пакета цена одной акции в нем выше, а в случае поглощения всей компании - еще выше. Большинство исследователей данного вопроса сходится во мнении, что в цене крупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль над компанией имеет цену. Этой теме посвящено множество публикаций, в том числе и моя предыдущая книга1, в которой я затрагиваю этот вопрос в третьей (раздел 3.1.4) и девятой главах.

Какие цены использовать в оценке - сделок, котировки или и те, и другие, - вопрос нетривиальный. Понятно, что все зависит от целей оценки. Если мы хотим оценить контрольный пакет, то, разумеется, нас интересует цена с учетом премии. Если же мы оцениваем мелкий пакет, то лучшим аналогом будут рыночные котировки. Блокирующий пакет (во многих странах это 25% плюс одна акция), как правило, оценивается с премией, по сравнению с ценой мелкого пакета, однако эта премия ниже, чем в случае контрольного пакета. Из этих рассуждений, однако, не следует, что цены сделок, по которым продавались контрольные пакеты или компании целиком, являются лучшими индикаторами для оценки контрольных пакетов по сравнению с рыночными котировками. С одной стороны, если мы используем сделки с контрольными пакетами, нам не нужно задумываться о премии за контроль, что является очень большим плюсом. Как читатель увидит чуть позже, размер этой премии - очень спорный вопрос. С другой стороны, достоверной информации по сделкам с крупными пакетами значительно меньше. Во-первых, потому что слияния и поглощения - это не ежедневное явление, а во-вторых, во многих случаях информация о сделке сторонами не раскрывается. И тогда приходится пользоваться данными котировок и делать соответствующие корректировки. Итак, для грамотной оценки на основе мультипликаторов нужно иметь представления о возможных размерах этой премии.

1 Е. В. Чиркова. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. - М.: Олимп-Бизнес, 1999. - 288 с.

В ходе одного из исследований1 было установлено, что крупные миноритарные пакеты (более 5%) в США торгуются со значительной надбавкой к цене маленьких пакетов (в 1978-1982 гг.2 эта премия составила около 13% по отношению к рыночной цене до сделки и около 20% - к рыночной цене после сделки3). Для проанализированной выборки сделок 13%-ная премия за крупный пакет составляет примерно 4% всей капитализации компании. По данным Mergerstat, средние по рынку США премии за крупные миноритарные пакеты в 1998-2003 гг. составили 33-54%, а за контрольные пакеты - 40-60%.

Таблица 3. Средние премии за контрольные и крупные миноритарные пакеты в 1998-2003 гг. в США

Примечание. Контрольный пакет включает более 50% акций, крупный миноритарный - 10-50% акций. Все расчеты приведены без учета отрицательных премий.

Источник: Mergerstat.

Единственным правдоподобным объяснением этого явления, предложенным на сегодняшний день, является, как уже упоминалось, предположение о том, что контроль над компанией имеет цену. Например, в 1984-1990 гг. были исследованы цены акций тех американских компаний, которые имели два класса обыкновенных акций с одинаковыми имущественными правами, но

1 Barclay М., and С. Holderness, 1989. Private Benefits from Control of Public Corporations, Journal of Financial Economics, vol. 25.

2 Здесь и в некоторых других местах далее по тексту мы приводим данные за отдаленные от настоящего годы, поскольку большинство исследований не повторяется на более свежем статистическом материале. Это связано с их затратностью.

3 Из выборки были исключены сделки, ведущие к поглощению или обратному выкупу компании с помощью заемных средств (leveraged buyout - LBO).

с разными правами голоса1. Были исследованы все сделки с акциями, независимо от величины продаваемого пакета. Выяснилось, что даже при продаже неконтрольного пакета акции, дающие больше неимущественных прав, были в среднем на 10,5% дороже2. И чем больше пакет (в процентном отношении), тем выше оказывается надбавка. Была обнаружена также положительная зависимость величины надбавки от размера вознаграждения генерального директора компании. Вознаграждение сверх среднего уровня можно считать разновидностью личных выгод, которые менеджмент может извлекать из компании. Чем больше выгоды, тем дороже контроль. Оказалось, что на счет различий в вознаграждении можно отнести около 30% колебаний в величине надбавки, которая платится за контроль. Выяснилось также, что надбавки за контроль различаются в зависимости от страны и составляют: в Швеции - 6,5%, в Великобритании - 13,3%, в Канаде - 23,3%, в Швейцарии - 27%, в Израиле - 45,5% и в Италии - 81%3.

Иногда покупка крупного, близкого к контрольному или даже контрольного, пакета не ведет к автоматическому приобретению контроля над компанией, а только дает возможность получить его в будущем. Следовательно, цифры, приведенные выше, несколько занижают реальную стоимость контроля. Кроме того, существует еще одна причина, почему цифра 20%, приводившаяся для США, может недооценивать стоимость контроля: в некоторых случаях законодательство США требует, чтобы миноритарным акционерам была выплачена такая же надбавка к рыночной цене акций, как и акционеру, продавшему контрольный пакет, если они пожелают продать свои акции новому контролирующему акционеру. Поэтому договаривающиеся стороны бывают заинтересованы в занижении декларируемой цены сделки и проведении части расчетов за пределами США (в офшоре).

1 Zingales L. 1995. What Determines the Value of Corporate Votes, Quarterly Journal of Economics (November).

2 Существует ряд исследований, в ходе которых получались и более низкие результаты - около 5%. См., например, Lease R., McConnell J., and Mikkel-son W, 1983. The Market Value of Control in Publicly Traded Corporations, Journal of Financial Economics, vol. 11.

3 Zingales L. 1995. What Determines the Value of Corporate Votes, Quarterly Journal of Economics (November).