Можно сослаться также на еще одно серьезное исследование премий за контроль, в котором дается расчет средних премий при поглощении американских компаний за период 1980-1996 гг.1 Согласно данному исследованию, в зависимости от года средняя премия по отношению к котировкам до начала скупки колебалась от 35 до 50%, а в среднем за период составила 41%; медианные ее значения в зависимости от года находились в диапазоне 27-45%, а за весь период медианное значение оказалось равным примерно 33%. Следует, правда, отметить, что прямолинейные сравнения цен акций поглощаемой компании до и после объявления о готовящемся поглощении не являются оценками премии за контроль, ведь цена акций может расти и в силу синергии между поглощаемой и поглощающей компаниями.

Все эти данные являются эмпирическими, т. е. представляют собой результаты конкретных статистических исследований, над которыми работает аналитик. Какую премию применить в конкретном случае, не всегда очевидно. Теоретический подход к данному вопросу поможет очертить более точные рамки для премии за контроль.

Здесь мы подошли к очень важному различию между оценками на основе дисконтированных денежных потоков и на основе рыночной капитализации аналогов. Модель дисконтированных денежных потоков строится для 100% денежных потоков компании, поэтому теоретически оценка на основе этой модели является максимальной. Происхождение же премии за контроль как раз и связывается с тем, что этот денежный поток распределяется между контролирующей стороной (владельцем контрольного пакета и контролируемым им высшим менеджментом) и миноритарными акционерами отнюдь не пропорционально их долям в капитале. Предполагается, что владелец контрольного пакета извлекает для себя дополнительные выгоды за счет миноритариев. К таким выгодам относятся и личное потребление в рамках компании, и трансфертное ценообразование с подставными компаниями, и т. д. Рыночная капитализация, рассчитываемая на основе сделок по мелким пакетам, отражает ценность акций компании для мелких акционеров, и, согласно теории, она должна быть ниже оценки по дисконтированным денежным потокам, если та

1 Houlihan, Lokey, Howard, and Zukin. 1997. Control Premium Study.

включает все денежные потоки, генерируемые бизнесом1. Совокупная премия за контроль не может превышать эту разницу (между рыночной капитализацией и оценкой на основе дисконтированных потоков). Так, если оценка компании по дисконтированным денежным потокам равна 200 млн. долл., а ее рыночная капитализация - 120 млн. долл., то размер совокупной премии за контроль не превышает 80 млн. долл. (или 66%).

В заключение данного раздела я хотела бы отметить, что применять средние премии и скидки за контроль и его отсутствие при оценке конкретной компании нужно с большой осторожностью. В идеале лучше всего исходить из конкретной ситуации. То же касается и скидок за отсутствие ликвидности, обсуждаемых ниже.

3.5. Цены сделок по закрытым или публичным компаниям?

Еще одним серьезным фактором, которым нельзя пренебречь для достижения сравнимости оцениваемой компании и компании-аналога, является ликвидность акций той и другой компаний. Аналогично тому как инвесторы предпочитают платить премию за крупный, тем более контрольный, пакет, неликвидные бумаги они оценивают со скидкой по сравнению с ликвидными. Эта скидка называется скидкой за отсутствие ликвидности или скидкой за ограниченную ликвидность (liquidity discount или discount for the lack of marketability). Это касается как котирующихся, но низколиквидных бумаг, так и ценных бумаг закрытых (некотируемых) компаний, которые имеют еще меньшую ликвидность, чем низколиквидные котируемые бумаги.

Основными причинами существования скидки за недостаточную ликвидность являются:

большие трудности с продажей крупных пакетов котируемых, но малоликвидных акций и акций закрытых компаний, которые усугубляются тем, что устав компании может

1 Другое дело, что в оценке по дисконтированным денежным потокам можно учитывать не все потоки, а только те, на которые могут претендовать портфельные акционеры. Например, модель денежных потоков может не учитывать прибыль, полученную в результате сделок по трансфертным ценам со связанными сторонами и скапливающуюся на компаниях, которые полностью контролируются менеджерами компании или ее главным акционером, и т. п.

содержать положения, ограничивающие возможность покупки или продажи акций; худший доступ к информации о компании в силу того, что к закрытой компании неприменимы требования к раскрытию информации, существующие для публичных компаний.

Чем серьезнее ограничения на продажу акций и чем хуже доступ к информации, тем выше величина скидки. Размер скидки становится меньше, если компания вынашивает планы первичного публичного предложения своих акций.

Как и в случае с премией за контрольный пакет, размер скидки за отсутствие ликвидности также стал предметом многочисленных эмпирических исследований. Одним из стандартных приемов является сравнение котировок акций, торгуемых на бирже, и так называемых акций ограниченного обращения (restricted shares), размещаемых по закрытой подписке. Это акции, которые не прошли регистрацию Комиссии по ценным бумагам и биржам США; раскрытие информации по ним намного более ограниченно, чем по обыкновенным акциям публичных компаний, и они могут начать свободно обращаться только через два года после выпуска. Обобщая результаты около десятка различных эмпирических исследований на основе анализа цен акций ограниченного обращения, можно сказать, что размер скидки за отсутствие ликвидности варьировал от 26 до 47%, а средняя (медианная) скидка оказалась равной примерно 33%.

IP* Контрольный вопрос 4

Стоит ли при оценке закрытой компании в ходе ее дружественного поглощения применять скидку за отсутствие ликвидности в полном размере? Какие аргументы вы можете привести в защиту своей позиции? Частично ответ на этот вопрос приведен ниже, поэтому, если вы хотите ответить сами и проверить себя, отложите на время книгу и не заглядывайте вперед.

В таблице 4 приводится среднее значение показателя Р/Е в сделках по поглощениям публичных и закрытых компаний США в 1993-2002 гг., по данным Mergerstat. Как видно из таблицы, в течение 8 лет из рассмотренных 10 закрытые компании покупались по более низким Р/Е и скидка составляла от 8 до 33%.