Таблица 4. Средние значения мультипликатора Р/Е в сделках

по поглощениям публичных и закрытых компаний в США в 1993-2003 гг.

Источник: Mergerstat.

Из анализа эмпирических данных можно сделать однозначный вывод: при покупке небольших пакетов ценных бумаг скидка за отсутствие ликвидности больше, чем при покупке контрольного пакета компании. Мы полагаем, что это вполне логично, учитывая следующее.

Во-первых, покупатель контрольного пакета в меньшей степени озабочен его ликвидностью, чем портфельный инвестор, зарабатывающий на торговле акциями.

Во-вторых, зачастую поглощение публичной компании приводит к ее превращению в закрытую компанию и дели-стингу (т. е. исключению из котировального листа биржи). С этой точки зрения опять не очевидно, что публичная компания при покупке должна стоить дороже, чем аналогичная закрытая.

Положительное число обозначает премию.

В-третьих, как уже было сказано выше, у скидки за отсутствие ликвидности есть две причины: трудности с продажей бумаг и худший доступ к информации. Худший доступ к информации затрудняет оценку справедливой цены акций и повышает риски инвестора. При дружественной сделке по приобретению компании объем раскрытия информации может даже превышать тот, который раскрывается публичными компаниями по требованиям законодательства. В связи с этим, по нашему мнению, применение полной скидки в том случае, когда покупатель проводит комплексную бизнес-, финансовую и юридическую проверку (due diligence), необоснованно.

Wr Контрольный вопрос 5

Вопрос о суммируемости скидок и премий. Допустим, что оцениваемая компания является закрытой и вам нужно оценить 100% ее акций, т. е. контрольный пакет. Вы подобрали группу компаний-аналогов, в которую входят котируемые компании с высоколиквидными акциями. Вы собираетесь проводить сравнительную оценку на основе рыночных котировок. Какие скидки и премии вы примените?

3.6. Цены активов

До сих пор мы обсуждали мультипликаторы, в числитель которых подставляются рыночная стоимость акций или стоимость бизнеса (EV), рассчитанная на основе рыночной стоимости акций. Однако существуют и иные возможности. Если в знаменателе мультипликатора стоит какой-либо из показателей, характеризующих мощности компании, то в числителе, в зависимости от ситуации, могут стоять различные стоимости активов, например стоимость возмещения активов (replacement cost), т. е. стоимость строительства предприятия с учетом его амортизации, или ликвидационная стоимость. Об оценке компаний по активам мы поговорим отдельно в шестой главе.

В нашей практике был следующий случай. Необходимо было оценить новый российский гофрокартонный завод. Нам было известно, что его оборудование приобреталось по ценам существенно ниже рыночных, а точные данные о стоимости строительства производственных помещений отсутствовали. Более того, завод строился в 1999-2000 гг., и на дату оценки (конец 2001 г.) цены в строительстве существенно возросли. Одним из вариантов было дооценить исторические вложения собственников, что и было сделано. В качестве альтернативы этому можно было найти данные по стоимости строительства других гофрокартонных производств в России. Оказалось, что такие данные существуют, так как иностранные инвесторы - а их в этой отрасли много - охотно рассказывают, какие средства они вложили в российские проекты. Сделав поправки на разницу в оснащенности аналогов и оцениваемого завода, мы пришли еще к одной оценке.

К этому примеру мы еще вернемся в четвертом разделе главы 10, где речь пойдет о временных корректировках.

Такие показатели, как стоимость строительства на единицу мощности, часто используются в оценке, поскольку во многих случаях компании, покупающие существующий бизнес, принимают решение исходя из того, что дешевле: купить готовое производство или его построить. При этом, естественно, принимаются во внимание и сроки получения отдачи от вложений. Если при покупке завода инвестор начинает получать доходы немедленно, то при строительстве - только с момента его запуска, тогда как инвестирование средств в строительство начинается с первого дня. Получается, что при прочих равных условиях покупка по цене строительства оказывается выгодной.

3.7. Краткие выводы

При определении двухуровневых мультипликаторов (например, вида Р/Е) не имеет значения, как проводятся все расчеты - для компании в целом или на одну акцию.

Для более сложных мультипликаторов, учитывающих темпы роста компании (например, вида (P/E)/g), это различие становится важным. Это объясняется тем, что темпы роста прибыли на одну акцию могут существенно отличаться от темпов роста прибыли компании в целом, поскольку рост