Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 [ 2 ] 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61

тах одновременно контролировать эти два фактора довольно трудно, даже в таких упрощенных примерах, как наши, не говоря уже о более сложных ситуациях, когда число акций исчисляется миллионами (причем это число может быть со всеми значащими цифрами). Кроме того, всегда возникает и третий фактор: оцениваемая компания и ее эталон не являются абсолютно подобными: например (очень упрощенно), их выручка отличается в полтора раза, а чистая прибыль - только на 30%.

Для упрощения стоимостного анализа и придуман метод мультипликаторов (сравнительных коэффициентов), который позволяет изящно абстрагироваться от влияния на цену акции двух упомянутых выше факторов - размера компании и количества акций, на которое поделен ее акционерный капитал. Иными словами, этот метод позволяет производить расчеты, исходя из предположения о том, что сравниваемые компании одинаковы по размеру и имеют одинаковое количество акций. Сравнение цен акций производится по отношению не к выручке или чистой прибыли всей компании, а к выручке или прибыли на одну акцию. Если мы поделим цену акции на выручку или на прибыль, приходящиеся на одну акцию, то как раз и получим коэффициенты P/S (где Р - это цена (price), a S обозначает объем продаж в денежном выражении (sales), что, как правило, тождественно выручке) и Р/Е (отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (earnings per share - EPS))1.

1 Я хочу извиниться перед читателем за то, что в книге я в основном буду пользоваться английскими аббревиатурами и определениями мультипликаторов. Читатель может поставить мне двойку за знание профессионального языка российских финансистов, но я вынуждена расписаться в собственной неспособности освоить и понять существующую русскую терминологию, которую внедряют некоторые российские преподаватели финансов. Так, например, в базовом учебном пособии В.В. Ковалева Финансовый учет и анализ: концептуальные основы , Москва, 2004 (далее - Ковалев ) коэффициент Р/Е переводится как ценность акции ; market-to-book ratio - как коэффициент котировки акции ; dividend payout - как дивидендный выход ; debt to capital ratio - как коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников . Я оставляю работу по заучиванию этих терминов студентам, сдающим экзамен по пособию Ковалева. На мой взгляд, в ситуации, когда термины на русском языке не устоялись, читателю будет легче разобраться в вопросе, если в книге будет использоваться английская терминология. Кроме того, знание англоязычной терминологии окажется полезным для чтения литературы по финансам на языке оригинала.



Мультипликаторы позволяют мыслить о стоимости акций не как о котировках ценных бумаг, а как о котировках финансовых или натуральных показателей компании (выручки или чистой прибыли). Они показывают, насколько, например, один доллар выручки компании А котируется выше, чем один доллар выручки компании Б, являясь тем самым относительными, или сравнительными, показателями оценки компании.

Теперь вернемся к нашим примерам. В основе идеи мультипликаторов лежит экономический закон одной цены (the law of one price), который гласит, что два одинаковых актива должны иметь одинаковые рыночные цены. В такой идеальной модели:

если компании отличаются друг от друга только по количеству акций (пример 1), то величины их P/S и Р/Е совпадают;

если компании подобны, как подобны карты одной и той же местности в разных масштабах, или как могут быть подобны геометрические фигуры, и у них одинаковое количество акций (пример 2), то их мультипликаторы тоже совпадают;

более того, даже когда компании подобны, но у них разное количество акций (пример 3), их P/S и Р/Е все равно совпадают. (См. расчеты в табл. 1.)

Таблица 1. Пример расчета мультипликаторов P/S и Р/Е для сравнимых компаний

Пример 1

Пример 2

Пример 3

Компания

Выручка (S)

Чистая прибыль (Е)

Количество акций

Рыночная капитализация

Цена 1 акции

Таким образом, в результате перехода к расчетам на одну акцию процедура стоимостного анализа была существенно упрощена и был найден достаточно эффективный способ сравнения компаний

2 - 4812



разного размера с разным количеством акций. Такое упрощение базируется на двух дополнительных предположениях:

оценка компании рынком не зависит от количества ее акций;

рынок одинаково оценивает акции крупных и мелких компаний, если эти компании подобны.

Первое предположение выглядит достаточно правдоподобно и не грозит финансовому аналитику никакими осложнениями. Известно, например, что дробление акций не ведет к изменению рыночной капитализации компании. В случае со вторым предположением ситуация не столь однозначна. (Более подробно об этом будет рассказано ниже, в разделе 10.1.)

1.3. Проработанность оценки на основе мультипликаторов в финансовой литературе и идея написания данной книги

Мультипликаторы используются для оценки ценных бумаг практически со времен зарождения финансового анализа. Б. Грэхем и Д. Додд, авторы неумирающей, культовой в среде аналитиков по ценным бумагам, книги Анализ ценных бумаг (В. Graham and D. Dodd Security Analysis, 1934), упоминают Р/Е и некоторые другие мультипликаторы в качестве стандартных методов оценки. Со времен первого издания книги Грэхема и Додда популярность метода не уменьшилась, а техника анализа значительно усложнилась.

Как это ни парадоксально, несмотря на важность и популярность оценки на основе мультипликаторов, ни в отечественных, ни в англоязычных источниках нет систематического и полного изложения, посвященного корректному использованию мультипликаторов для оценки компаний.

Некоторую информацию по теме можно было бы найти в аналитических материалах и учебных пособиях крупнейших инвестиционных банков, используемых ими для обучения своих сотрудников, но эти пособия являются конфиденциальными и недоступны широкой публике. Что касается открытых специализированных учебников по оценке, то наиболее известными и широко используемыми, на наш взгляд, являются четыре из них.



1 [ 2 ] 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61