Считается, что в случае быстрорастущих телекоммуникационных компаний, сделавших существенные инвестиции в оборудование, этот показатель больше подходит для оценки потенциала роста, чем P/S.

4.2. Вопросы соответствия числителя мультипликатора его знаменателю

Выше мы перечислили некоторые компоненты, из которых можно конструировать мультипликаторы. Означает ли это, что мы можем выбрать любой из показателей, идущих в числитель мультипликатора, и любой - из подходящих для знаменателя и затем, записав их в виде соотношения, получим готовый мультипликатор? Это не совсем так.

Что касается натуральных показателей, то они могут служить для расчета как стоимости акций, так и стоимости бизнеса, например для нефтяной компании допустимыми считаются мультипликаторы вида Р/запасы в тоннах и EV/запасы в тоннах 1. С финансовыми мультипликаторами ситуация иная. Стоимость всех активов - касается ли это их балансовой стоимости или стоимости замещения - соотносится со стоимостью бизнеса, а балансовая стоимость чистых активов (или стоимость акционерного капитала) - со стоимостью акций. Аналогично этому, одни доходные показатели подходят для оценки стоимости акций, а другие - стоимости бизнеса. Связано это с экономическим смыслом различных маржей (валовой, операционной, чистой прибыли и т. п.), которые условно можно подразделить на два типа. Одни включают в себя доходы, из которых осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам (это - маржи до уплаты процентов), другие учитывают только выплаты акционерам. К первым относятся такие показатели, как EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации), NOPLAT (операционная прибыль после уплаты налогов), а ко вторым - N1 (чистая прибыль) и FCFE (чистый денежный поток акционеров). Естественно, имеет смысл соотносить финансовые

Хотя, строго говоря, показатель ЕУ/запасы в тоннах рассчитывать гораздо корректнее, так как в расчете показателя Р/запасы в тоннах зашита предпосылка о том, что у сравниваемых компаний примерно одинаковая доля долга в капитале.

показатели доходности до уплаты процентов со стоимостью бизнеса, а показатели после уплаты процентов - с ценой акций. Исключением является, пожалуй, выручка: на доллар выручки считают как цену акции, так и стоимость бизнеса. Таким образом, на практике используются EV/EBITDA (стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) и Р/Е, но такие показатели, как P/EBITDA и EV/E, являются нонсенсом.

Контрольный вопрос 6

А. Какой числитель больше подходит для расчетов на основе операционного денежного потока (operating free cash flow - OpFCF)?

Б. Прокомментируйте показатель P/S с точки зрения соответствия числителя знаменателю.

4.3. Краткие выводы

В знаменателе мультипликатора могут стоять как финансовые, так и натуральные показатели. Финансовые показатели являются универсальными, натуральные - специфичными для отрасли или группы отраслей.

Применение натуральных показателей может существенно сузить круг возможных аналогов.

При конструировании мультипликатора необходимо следить за соответствием числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то и в знаменателе должны стоять финансовые показатели, отражающие текущие или будущие доходы акционеров или активы, приходящиеся на их долю. Если в числителе стоит стоимость бизнеса, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие денежные потоки всего бизнеса или включающие все активы бизнеса.

5 ДОХОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

5.1. Показатели отчета о прибылях

и убытках, используемые для расчета мультипликаторов

Более подробный разговор о видах мультипликаторов мы начнем с рассмотрения доходных финансовых показателей. В таблице 5 представлена приблизительная схема их расчета. Те финансовые величины, которые выделены в ней полужирным шрифтом, могут служить знаменателями мультипликаторов.

Необходимо отметить, что левая колонка таблицы соответствует российскому бухгалтерскому учету, который по ряду позиций существенно отличается от Общепринятых принципов бухгалтерского учета США - ГААП (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP). Детальный анализ различий между двумя системами учета выходит за рамки данной книги, но мы хотели бы заострить внимание читателя на самом важном, с точки зрения наших целей, различии. Согласно ГААП, амортизация не входит в себестоимость реализации (cost of goods), а учитывается отдельной строкой ниже, в российском же бухгалтерском учете, напротив, существует понятие себестоимости, включающее амортизацию. В связи с этим в случае работы с российской отчетностью для корректного расчета стандартных показателей необходимо в первую очередь вытащить амортизацию из себестоимости