В-четвертых, выручка - это как раз тот финансовый показатель, по которому легче всего найти информацию. Например, нужно оценить дочернюю компанию (или направление бизнеса) публичной компании. Вероятность того, что в годовом отчете материнской компании вы найдете разбивку прибыли по дочерним компаниям или видам бизнеса, очень мала, однако там наверняка содержатся данные по выручке в такой разбивке. То же касается и непубличных сделок по слияниям и поглощениям. Стороны гораздо чаще раскрывают выручку поглощенной компании, чем ее прибыль. Более того, в случае отсутствия достоверных данных о финансовом состоянии компании такой показатель, как продажи, легче всего поддается косвенной оценке.

Приведу пример из собственной практики. Мне довелось оценивать отечественный завод по производству автомобильных двигателей, который был объектом поглощения одной из российских компаний. У меня были все основания не доверять данным официальной финансовой отчетности этого завода. В то же время была доступна чуть ли не ежемесячная статистика по производству двигателей (в разбивке по типам и моделям) в натуральном выражении. Это позволило произвести независимую оценку объема продаж в штуках. Во-первых, можно было найти прайс-листы на данные двигатели у дистрибьюторов и попытаться оценить продажи с учетом, конечно, дистрибьюторской скидки, которую дает производитель. Во-вторых, было известно, что в мире существует достаточно устойчивое отношение цены двигателя к цене автомобиля (цена двигателя составляет приблизительно одну четверть от цены автомобиля, независимо от марки). Известно также, какие автомобили оснащаются этими двигателями, а цены на них указаны в прайс-листах или могут быть рассчитаны по другим данным производителей этих автомобилей (например, по выручке). Таким образом, мы имеем и вторую оценку. Полученные обоими методами результаты совпали и отличались от данных бухгалтерской отчетности примерно на 20% в большую сторону. Впоследствии, когда компания была поглощена и покупатель получил доступ к реальным данным, мои расчеты подтвердились.

Если руководство предприятия скрывает от налоговых органов реальное положение дел и официальная отчетность искажена, то легче всего бывает оценить реальные продажи. Очень часто статистика в штуках бывает более достоверна, т. е., выражаясь на сленге, все штуки уже белые, а часть выручки еще черная . И этими

данными руководство обычно более охотно делится со средствами массовой информации, чем информацией о выручке. Кроме того, отчетность в натуральных показателях - в весьма детальной разбивке, которая сохранилась еще с советских времен, - подается в Госкомстат. Зная объем продаж в натуральном выражении, можно умножить его на соответствующие цены, которые тоже сравнительно легко найти по прайс-листам, рыночным котировкам и т. п. Однако если вы попробуете - в случае недостоверной отчетности - оценить прибыль или денежный поток компании, то сделать это будет гораздо сложнее. Потребуется огромный массив данных - таких, как численность рабочих, тип и возраст оборудования, цены на сырье и т. п., - многие из которых невозможно будет найти. Погрешность при оценке продаж практически в 100% случаев будет меньше погрешности при оценке любого другого показателя.

Однако эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его основных недостатков. Стоимость того или иного актива определяется той прибылью, которую он приносит инвестору, поэтому общий объем продаж - это лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную прибыльность, следовательно, они будут стоить по-разному:

Е = S х E/S, отсюда: P/S = (Р/Е) х (E/S). (11)

Таким образом, показатель P/S не учитывает разницы в эффективности операций сравниваемых компаний. Например, низкий P/S может отражать низкую прибыльность операций, поэтому неверно думать, что компания, показатель P/S которой ниже среднеотраслевого, недооценена. Можно подозревать, что компания с невысоким P/S действительно недооценена рынком только в том случае, если, как минимум, ее маржа чистой прибыли не ниже среднеотраслевой и т. д.

5.3. Отношение цены акций к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации и к операционной марже

Следующими в логическом ряду идут мультипликаторы цена/ прибыль от реализации (P/Sales margin) или стоимость бизнеса/прибыль от реализации (EV/Sales margin) и EV/EBITDA.

Если мультипликатор P/Sales margin оценивает компанию по доходности ее основной деятельности, то EV/EBITDA - по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и, разумеется, начнет осуществлять капиталовложения.

Что касается мультипликатора P/Sales margin, то применяется он сравнительно редко и всегда с определенной целью: с его помощью вычленяется доходность основного бизнеса компании. Например, доходность продаж не зависит от поступлений от одноразовой продажи основных средств, от расходов на благотворительность и т. п.

Показатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от чистой прибыли (в большую сторону) на сумму уплачиваемых процентов, налогов и амортизации. EBITDA является очень важным показателем и был сконструирован не случайно. Он имеет четкий финансовый смысл, поскольку показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам. Во-первых, амортизация - это единственная существенная величина, вычитаемая из выручки при расчете налогооблагаемой прибыли, которая не является оттоком денежных средств, а представляет собой формальное бухгалтерское начисление, своего рода виртуальный резервный фонд будущих капитальных вложений. Во-вторых, проценты по кредитам относятся на себестоимость, т. е. налог на прибыль уплачивается только с той части прибыли, которая осталась у компании после выплаты процентов, и, таким образом, он тоже не влияет на способность компании обслуживать свой долг.

Итак, величина EBITDA представляет собой один из самых лучших индикаторов способности компании платить по кредитам и облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA широко применяется не только для классических расчетов, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования. Он используется, в частности, для планирования так называемых сделок по выкупу компаний за счет заемных средств (leveraged buyouts), когда сторонний инвестор или сами менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финансируя эту покупку на 70-80% за счет кредитов, навешиваемых на саму покупаемую компанию. При этом величина EBITDA является важнейшим показателем, на основе которого оценивается способность закладываемой компании обслуживать привлеченные долги. Мы посвятили этой теме отдельный параграф Использование