денежного потока от прибыли вводятся мультипликаторы, основанные на денежных потоках, к ним относятся:

цена/денежная прибыль (Price/Cash earnings - Р/СЕ);

цена/чистый денежный поток от операционной деятельности (Price/Free operating cash flow - Price/FOCF или Price/OpFCF);

цена/чистый денежный поток компании (Price/Free Cash Flow to the Firm - P/FCFF1);

цена/чистый денежный поток акционеров (Price/Free Cash Flow to Equity - P/FCFE).

Денежная прибыль отличается от чистой прибыли на величину амортизации. Пожалуй, правила бухгалтерского учета ГААП именно в отношении учета амортизации дают компаниям большую гибкость. Существуют различия в учете амортизации между международными стандартами бухучета и ГААП, а также страновые различия. Добавление амортизации к чистой прибыли снимает одно из самых больших бухгалтерских искажений финансового результата сравниваемых компаний. Нужно, правда, отметить, что денежная прибыль - это искусственно сконструированный финансовый показатель, на мой взгляд, не имеющий под собой концептуальной основы. Это не бухгалтерский, но и не финансовый показатель, который измерял бы денежный доход акционеров (чему служит такой показатель, как чистый денежный поток), однако многие аналитики используют его как некий измеритель прибыли.

Чистый денежный поток от операционной деятельности отличается от чистой прибыли на величину амортизации и изменений в оборотном капитале, влияющих на денежный поток. Этот показатель интересен нам не столько тем, что в нем не учтена амортизация (так как подобные показатели уже существуют: это проанализированные выше Р/СЕ и EV/EBITDA), сколько корректировкой на изменения оборотного капитала, которая может быть весьма существенной. Такие факторы, как быстрый рост и финансирование новых потребностей в оборотном капитале для поддержания этого роста (увеличение запасов сырья и материалов и т. п.), сокращение оборачиваемости запасов, увеличение сроков предоплаты за сырье, предоставление покупателю отсрочки по

1 Синонимом является также термин чистый денежный поток компании, в случае если бы она не имела долга (unlevered free cash flow).

оплате готовой продукции и т.п., вызывают уменьшение денежных потоков от операционной деятельности и наоборот. Таким образом, отличительная особенность мультипликатора, построенного на основе чистого денежного потока от операционной деятельности, заключается в том, что он учитывает в оценке потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им у различных компаний.

В свою очередь, чистый денежный поток отличается от чистого денежного потока от операционной деятельности на величину капитальных вложений и денежных потоков от финансовой деятельности (привлечение или выплата кредитов, привлечение акционерного капитала, выпуск акций, выплата дивидендов и т. п.). Поправка на инвестиции крайне важна, так как именно она позволяет провести корректное сравнение двух сходных компаний, если они имеют одинаковую выручку и прибыль, но одна из них, допустим, обладает новыми производственными мощностями, а другая - старыми и нуждается в их замене.

Например, у одной нефтяной компании месторождения могут быть старыми и сильно выработанными, поэтому без капиталовложений в разработку новых месторождений неизбежно произойдет падение добычи, тогда как другая может добывать нефть на только что введенных месторождениях и поддерживать добычу без существенных дополнительных затрат.

С другой стороны, привлечение финансирования или обратные операции (погашение крупных инвестиционных кредитов, выкуп акций) не являются регулярными событиями в жизни компании, и, если такие события в данном году имели место и существенно повлияли на значения показателя, это означает, что он сильно отличается от стандартного (в типичный год) и вряд ли хорош для целей сравнения с показателями других компаний.

Два показателя - чистый денежный поток компании и чистый денежный поток акционеров - в каком-то смысле аналогичны показателям посленалоговой операционной прибыли NOPLAT и чистой прибыли. Первая показывает прибыль до вычета процентов, т. е. прибыль, из которой осуществляются выплаты и кредиторам, и акционерам, а вторая - прибыль после уплаты процентов, т. е. источник выплат исключительно акционерам. Точно так же в случае денежного потока компании речь идет о чистом денежном потоке без учета расчетов по кредитам, тогда как в случае денежного потока

акционеров - о той сумме денежного потока, которая остается после расчетов с кредиторами, т. е. после выплаты процентов и погашения основной суммы долга (!). Использование для построения мультипликатора чистого денежного потока компании в целом нивелирует разницу в источниках финансирования сравниваемых компаний (долг или акционерный капитал), так как позволяет сравнить компании, как если бы 100% финансирования осуществлялось за счет акционерного капитала. Второй показатель не обладает этим преимуществом, однако его знаменатель точнее всего отражает доходы, на которые могут претендовать акционеры компании. В этом смысле с ним может конкурировать только один мультипликатор, который мы рассмотрим в следующем параграфе данной главы.

Между финансовыми аналитиками существуют расхождения во взглядах, в каком размере нужно вычитать капиталовложения для расчета чистого денежного потока. Одни аналитики вычитают все инвестиции компании. Другие - только капиталовложения для поддержания существующего бизнеса, игнорируя при этом капиталовложения для роста. Объяснение простое: если уж речь зашла о капиталовложениях для роста, то для оценки такой компании лучше всего использовать модель дисконтированных денежных потоков, ибо очень трудно сравнивать две компании с разными инвестиционными программами в растущий или новый бизнес на основе статичных мультипликаторов. Мы с этим полностью согласны, вопрос состоит только в том, всегда ли аналитику удается выделить из общих капиталовложений те, которые идут на поддержание существующего бизнеса, на основе публичной информации.

5.6. Мультипликатор цена/дивиденды

Мультипликатор цена/дивиденды (Price/Dividends - P/DIV1) используется для так называемых дивидендных акций. Как

1 В русскоязычных текстах мне также встречался перевод дивидендная доходность . Если читатель будет пользоваться данным термином, то его не следует путать с формулой DIV,/P0, где Р0 - цена акции в момент времени t = 0, a DIV, - дивидендные выплаты в момент t = 1, т. е. имеется в виду, что инвестор соотносит полученные дивиденды с ценой акции на момент вложения в нее. В случае рассматриваемого нами мультипликатора имеется в виду цена акции на дату оценки.