правило, это акции крупных стабильных компаний1, регулярно выплачивающих дивиденды. Дивидендные акции по-английски называют value stocks, в противоположность акциям быстрорастущих компаний (growth stocks).

Основная критика показателя P/DIV сводится к тому, что доходы инвестора в акции формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости. Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов и тем медленнее будут расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот. То есть высокие дивиденды текущего года не обязательно должны означать более высокую оценку акций. В среднем на длительном временном интервале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов определенный (более или менее фиксированный) процент чистой прибыли. Усредненные дивидендные выплаты можно взять за основу для расчета стоимости компании. Именно поэтому использование показателя P/DIV представляется наиболее корректным для компаний, у которых бизнес стабилен и дивидендные выплаты стабилизировались.

Посмотрим теперь, как связаны между собой Р/Е и P/DIV. Вспомним, что, согласно формуле (6),

Р 1-Ь

Поскольку, согласно (5),

r-g 1 Р

r-g DIV,

то - = (l-b)x-- => P/El =l-b. (14)

E, DlVi P/DIV,

Таким образом, если каждый год 50% чистой прибыли выплачивается в виде дивидендов, то Р/Е будет в два раза ниже, чем P/DIV. Формулу Гордона можно трансформировать и для случая, когда ожидается, что первые п лет компания будет находиться в фазе быстрого роста, при этом темпы роста прибыли составят g0 и будут выплачиваться относительно низкие дивиденды DIV0, так

1 Стабильной мы считаем такую компанию, темпы роста выручки и чистой прибыли которой примерно равны темпам роста национальной или мировой экономик (до 3-5% в год).

как прибыль будет направляться на финансирование роста. Затем темпы роста замедлятся до gn < а дивиденды увеличатся до DIVn > DIV0. В этом случае формула Гордона примет следующий вид:

P0=DIV0(l + g0)

t (l + gp)

(l + r)n

+

(r-gn)(l + r)n

(15)

Необходимо отметить, что равенство Р/Е =-(6) совершен-

но не дает нам основания полагать, что если дивиденды не выплачиваются (т. е. 1 - b = 0 или b = 1), то акции ничего не стоят. Формулу можно переписать так, чтобы избавиться от разности 1 - Ь, обозначающей долю чистой прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов. Таким образом, мы покажем, что цена акций определяется доходностью компании, поэтому то, как чистая прибыль распределяется между дивидендами и нераспределенной прибылью (retained earnings), для цены акций не имеет значения. Дивиденды, не полученные сегодня, означают увеличение их размера завтра.

Посмотрим, что такое темпы роста g:

g = -, (16)

в свою очередь Et t = ВVt t х ROEt t, (17)

a Et=(BVt 1+REt 1)xROEt, (18)

где ROE (return on equity) - доходность акционерного капитала1, a RE (retained earnings) - нераспределенная прибыль. Соответственно, из (16), (17) и (18) следует, что

=> g = -xROE, (19)

Et-i

При ROE = const, g = ROExb. (20)

1 Она измеряется отношением чистой прибыли компании Е к чистой балансовой стоимости ее активов BV (book value of assets): ROE = E/BV.

Если теперь в формуле (14) мы заменим b на Ь = ---, что следует из (20), то получим, что ROE

р/е=ШрхШ- (21>

ROE r-g

Таким образом, если доходность акционерного капитала компании равна доходности, требуемой инвесторами на свои вложения в эту компанию, т. е. ROE = г, то Р/Е = 1/ROE = 1/г. Следовательно, Р/Е равен величине, обратной норме дисконта. Вот мы и объяснили наконец формулу, которая в начале книги вводилась на понятийном уровне. Как мы видим, в этом случае темпы роста прибыли g не влияют на величину Р/Е. Иными словами, для оценки стоимости неважно, выплачивается ли прибыль в виде дивидендов или вкладывается в инвестиционные проекты, если только инвестиции генерируют требуемую акционерами доходность г (вспомним теорему Миллера-Модильяни).

т; опт? 1 ROE-g 1 Если же ROE > г, то легко показать, что -х-- > - ,

ROE r-g г т. е. мультипликатор Р/Е у такой компании выше. Иначе говоря, в этом случае выгодно прибыль реинвестировать. Это понятно как на интуитивном уровне, так и следует из математики: чем выше доля реинвестированной прибыли Ь, тем, согласно (20), выше темпы роста прибыли g, а чем выше g, тем, согласно (21), выше значение Р/Е при прочих равных. И наоборот, при ROE < г, выгоднее выплатить дивиденды, так как в противном случае прибыль разбазаривается на низкодоходные проекты. Нужно отметить, что в долгосрочной перспективе для большинства компаний величина г приблизительно равна ROE, что обеспечивается колебанием курса акций: когда г < ROE, акции возрастают в цене, а при г < ROE - падают.

Подведем краткий итог для мультипликаторов доходности в целом. Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки, и какие из показателей использовать, должен решать аналитик, делающий оценку, однако в заключение этого раздела нам хотелось бы сделать обобщение, которое поможет этому аналитику принять правильное решение. Неписаным правилом считается, что при сравнении финансовых результатов различных компаний чем к более низкой строке отчета о прибылях и убытках мы опускаемся, тем более искаженным -