в плане различий в бухгалтерском учете - будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложенных налогов и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее) и т. п. В связи с этим самой неискаженной считается оценка по выручке. Альтернативой оценке по P/S считается оценка по денежным потокам или по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее искаженных статей о прибылях и убытках добавляются обратно к чистой прибыли, и благодаря этому искажение уменьшается.

5.7. Краткие выводы

Для расчета финансовых мультипликаторов можно использовать выручку и любую из маржей, но самыми распространенными являются мультипликаторы на основе выручки, EBITDA и чистой прибыли.

Мультипликатор P/S имеет следующие преимущества: 1) он применим для оценки компанией с отрицательной операционной маржой; 2) он в меньшей степени, чем другие мультипликаторы доходности, подвержен краткосрочной волатильности; 3) он меньше зависит от специфики применявшегося стандарта бухучета; 4) информация по выручке, необходимая для его расчета, относительно легкодоступна. Основным недостатком P/S считается то, что он соре тчеч-но не учитывает разницу в доходности продаж между оцениваемой ? Аланией и группой аналогов.

Показатель EBITDA отражает прибыль до уплаты наУг.ов, процентов и амортизации, поэтому его величина используется для оценки способности компании обсаживать свои долги; соответственно, показатель х ErilTD: .ложт применяться, когда нужно оценить максимальный разм привлекаемого долгового финансирования.

Мультипликатор EV/EBITDA хорош для оценки ч нпаний с разной величиной долга, так как нивелирует ршччия в доходности, связанные с разной процентной нагг ой. Он также применяется для оценки компаний с неэфс активными капиталовложениями, поскольку дает возможлость оценить, каким будет финансовое ь сложение компании, если

она одновременно сократит инвестиции и откажется от кредитного финансирования.

Теоретически существует такой показатель, как нормализованный, т. е. очищенный от случайных расходов и доходов EBITDA (normalized EBITDA), но он редко используется для расчетов соответствующего мультипликатора по причине трудностей, связанных с получением информации, необходимой для нормализации. Поэтому вместо него часто используется показатель цена/прибыль от реализации (P/Sales margin) или стоимость бизнеса/прибыль от реализации (EV/Sales margin).

Различные показатели, базирующиеся на операционной марже (в общем виде это мультипликатор EV/Operating margin, который, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать вид: EV/EBIT, EV/EBITx (1 -1), EV/ NOPAT, EV/NOPLAT или EV/EBIAT), используются в основном для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, процентными выплатами.

Мультипликатор Р/Е не определен чаще, чем другие показатели, поскольку при подборе аналогов сложно произвести отсечение компаний с аномально высокими значениями этого показателя, вызванными низкой чистой прибылью. Прибыль и, соответственно, мультипликатор Р/Е более подвержены случайным колебаниям, чем другие финансовые показатели (и мультипликаторы) компании, и более зависимы от единовременных расходов и доходов. Наконец, Р/Е не учитывает различий между компаниями с высокой и низкой долями долга в структуре капитала. Все эти факторы делаянг Р/Е весьма проблемным мультипликатором. Главное erf достоинство - это очень большая популярность у аналитике е.

Все мулчкпликаторы, базирующиеся на показателях отчета

0 приб4.М*и ,уЗбытках, игнорируют тот факт, что для инве-.С17$й1 важны денежные потоки компании, а не бумажная щ ;быль.

лышишкатор цена/денежная прибыль (P/cash earn-

1 ; P/CE) устраняет одно из главных искажений Р/Е, 41. чванных влиянием методов учета амортизации на расчет 1пр4были. м ....

Мупьтипликатор/едцеиа/чистый денежный поток от операционной деятельности?* (P/Free operating cash flow - P/FOCF,

или P/OpFCF) интересен тем, что помимо корректировки на амортизацию в нем учитываются потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им в различных компаниях.

Мультипликатор цена/чистый денежный поток (Price/Free cash flow - P/FCF) учитывает также потребность в капиталовложениях и денежные потоки от финансирования. Если поправка на инвестиции позволяет провести корректное сравнение компаний с разными инвестиционными потребностями, то поправка на денежные потоки от привлечения финансирования, напротив, может существенно затруднить сравнение похожих компаний, если некоторые из них привлекали инвестиции в большом масштабе.

Мультипликатор цена/чистый денежный поток компании (Price/Free cash flow to the firm - P/FCFF) рассчитывается исходя из предположения, что 100% финансирования компании осуществляется за счет акционерного капитала, т. е. без учета влияния заимствований на денежные потоки. Тем самым нивелируется разница в оценке, возникающая из-за различий в структуре капитала сравниваемых компаний. Мультипликатор цена/чистый денежный поток акционеров (P/Free cash flow to equity - P/FCFE), напротив, отражает доходность, на которую могут претендовать акционеры при использовании долгового финансирования для повышения своей доходности.

Мультипликатор цена/дивиденды , или дивидендная доходность (Price/Dividends - P/DIV), наиболее часто используется для зрелых компаний, стабильно выплачивающих дивиденды.