6ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ, БАЗИРУЮЩИЕСЯ НА СТОИМОСТИ АКТИВОВ

6.1. Виды показателей, базирующихся на стоимости активов

В этой главе речь пойдет о показателях, знаменатели которых отражают стоимость тех или иных активов компании. Для получения этих данных далеко не всегда используется бухгалтерский баланс компании, но несмотря на это такие показатели удобно называть балансовыми 1.

Сравнение рыночных цен активов с их балансовой (номинальной) стоимостью имеет давнюю историю. Идея такого сравнения возникла задолго до того, как широкое применение мультипликаторов вошло в финансовую культуру. Например, в автобиографическом романе Р. Киплинга От моря до моря , впервые опубликованном в 1899 г., приводятся наблюдения, сделанные им в ходе поездки в Гонконг в 1889 г.:

Гонконг настолько оживленный и сказочно богатый город, он так хорошо застроен и освещен (и это видно даже при беглом знакомстве), что мне захотелось узнать, как удалось достичь такого великолепия... Я разыскал тайпана - так называют главу английской торговой фирмы. Я сказал: О тайпан, я - бедняк из Калькутты,

1 В англоязычной литературе у балансовых мультипликаторов существует общее сокращенное название market to book, что можно перевести как отношение рыночной цены к балансовой стоимости , или отношение рыночная цена/номинал .

и то оживление, которое царит в ваших краях, изумляет меня. Как это получается, что все здесь пахнет деньгами?... Тайпан ответил: Оттого, что остров стремительно развивается. Оттого, что все приносит прибыль. Взгляните на бюллетень котировок . Он прочитал список тридцати, а может быть, чуть меньше, компаний: пароходных, рудных, канатных, причальных, торговых, всевозможных агентств и смешанных обществ, и все акции, за исключением пяти компаний, были выше номинальной стоимости1.

Эта цитата поразила меня по двум причинам. Во-первых, становится понятным, что уже в конце 19 в. образованные англичане, даже не имевшие никакого отношения к бизнесу2, мыслили в категориях рыночная стоимость акций - номинал . Во-вторых, Киплинг рассуждает с помощью мультипликаторов о фондовом рынке Гонконга! (Если бы это были США или Англия, то, наверное, это казалось бы современному читателю более естественным.)

В наше время наиболее широкое распространение получили следующие балансовые показатели:

стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов (Enterprise value/Book value of assets - EV/BV3, или EV/BVA);

цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала или цена акций/балансовая стоимость чистых активов (Price/Book value of equity - P/BV или P/BVE);

стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе или стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов (Enterprise value/Property, Plant and Equipment - EV/PP&E);

цена акций/стоимость замещения чистых активов (мультипликатор Q, или Q, Тобина, по имени американского экономиста, который его придумал). Если три предыдущих показателя определяются на основе балансовых стоимостей, то для мультипликатора Q Тобина знаменатель рассчитывается по рыночным ценам.

Если вам встретятся мультипликаторы EV/BV и P/BV, обратите внимание на то, что под балансовой стоимостью (BV) в зна-

1 Р. Киплинг. От моря до моря. - М.: Вагриус, 2003, с. 168.

2 Хотя Киплинг, по всей видимости, был не просто литератором, а разведчиком.

3 В некоторых источниках вместо BV используется В.

менателе этих коэффициентов подразумеваются разные вещи. В первом показателе EV сравнивается с балансовой стоимостью активов, а во втором Р делится на балансовую стоимость акционерного капитала. При построении балансовых показателей применяется тот же принцип, что и для показателей доходности. Как уже упоминалось, для корректного построения мультипликатора доходности необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль - так как право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, - но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т. п. Что касается балансовых показателей, то если в числителе стоит цена (Р), то в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, т. е. балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании. Именно по этой причине применяются не только аббревиатуры EV/BVA и P/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе можно опустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет

0 совокупных, а во-втором - о чистых активах компании.

Следует также помнить, что при расчете показателя EV/BV балансовая стоимость активов не равна валюте баланса. Дело в том, что для расчета EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, который определялся как долгосрочный долг за вычетом денежных средств на балансе. Числитель не учитывает размер денежных средств на балансе, следовательно, они не должны учитываться и в знаменателе. Иными словами, если подходить строго, то BV = BVE + BVD - Cash = = 1С, где BVD - балансовая стоимость долга, Cash - денежные средства на балансе, 1С - инвестированный капитал. При этом под балансовой стоимостью долга одни аналитики понимают стоимость долгосрочного долга (имеющего срок погашения свыше

1 года), а другие - стоимость долга, по которому начисляются проценты (interest bearing debt). Объясняется это тем, что краткосрочный долг используется для финансирования потребностей в оборотном капитале (запасов и дебиторской задолженности). Таким образом, краткосрочный долг, как и дебиторская задолженность, по экономической сути - это кредиты, выданные компанией ее клиентам (покупателям). В большинстве случаев дебиторская