Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 [ 30 ] 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61

задолженность должна примерно балансироваться кредиторской задолженностью самой компании своим поставщикам и, следовательно, не может существенно влиять на стоимость бизнеса. Более подробно мы говорили об этом выше (см. раздел 3.3).

Нужно также отметить, что балансовая стоимость чистых активов - это тоже не совсем балансовая величина из баланса компании. Для расчета P/BVE нужно скорректировать балансовые чистые активы компании на размер забалансовых обязательств.

6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности

Проследим связь мультипликаторов, базирующихся на стоимости активов, с мультипликаторами доходности. Показатель P/BV , например, связан с показателем Р/Е через доходность акционерного капитала. По определению, доходность акционерного капитала определяется как чистая прибыль, деленная на стоимость чистых активов (ROE = Е/ВЕ = E/BV), или, наоборот, чистая прибыль равна чистым активам, умноженным на доходность акционерного капитала (Е = BV х ROE).

Согласно формулам (5) и (6), Р0 = = Et х---, где b - до-

r-g r-g

ля реинвестируемой чистой прибыли, a g - темпы роста чистой прибыли или дивидендов. Отсюда и из (17):

P = BVxROEx- и - = ROEx- . (22)

r-g BV r-g

Согласно формуле (20), темпы роста чистой прибыли равны доходности акционерного капитала, умноженной на долю реинвести-

руемой чистой прибыли: g = ROExb, следовательно, b = ---.

Подставляя в (22) 1 - g/ROE вместо 1 - b и преобразовывая это выражение, получаем, что:

Р ROE-g

BV r-g

Эта формула дает возможность проследить связь значений мультипликаторов P/BV и Р/Е.



Согласно формуле (21), Р/Е = с учетом (23):

ROE-g r-g

, следовательно,

Р/Е 1

(24)

P/BV ROE *

Как видно из этой формулы, P/BV существенным образом зависит от ROE, а это значит, что нельзя считать недооцененными те акции, для которых мультипликатор P/BV ниже среднеотраслевого. При этом необходимо также, чтобы величина ROE была не ниже средней по отрасли и наоборот. Если доходность акционерного капитала ROE равна доходности, требуемой инвесторами, то чисто математически соотношение P/BV будет равно единице, независимо от темпов роста компании. Если оно больше единицы, то активы компании приносят больший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости) чем требуемая инвесторами доходность на вложения в данную компанию, поэтому рыночная цена этих активов (Р) выше их балансовой стоимости. Если P/BV меньше единицы, то ситуация прямо противоположная: активы приносят меньший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости), по сравнению с доходностью, требуемой инвесторами, и такие активы торгуются со скидкой к их балансовой стоимости. Это другая интерпретация того, о чем мы говорили в конце предыдущей главы, а именно: в долгосрочной перспективе доходность акционерного капитала ROE и доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции (г), выравниваются.

P/BV является очень важным мультипликатором. Если он ниже единицы, то, возможно, деятельность компании стоит прекратить и распродать ее активы по частям. Может оказаться, что низкий P/BV служит индикатором плохого управления бизнесом. В любом случае компания может стать объектом враждебного поглощения, предпринимаемого либо с целью ее ликвидации и распродажи активов, либо с целью замены менеджмента на более эффективный. Речь, конечно же, идет о материальных активах. Однако если существенную величину совокупной стоимости активов составляет стоимость бренда, то ликвидация здесь не поможет. Стоимость бренда существует лишь при условии продолжения операций (going concern). Если компанию полностью ликвидировать, то бренд обесценится.



)SF Контрольный вопрос 8 )

( Как мы показали в этом параграфе, с точки зрения теории, значения С ( мультипликаторов Р/Е и P/BV являются зависимыми и связаны через ( ( доходность акционерного капитала (ROE). (

) А. Допустим, вы имеете дело с публичной компанией, цена акций )

) которой вам известна. Вы рассчитываете Р/Е и P/BV. Ожидаете ли )

) вы получить такие конкретные величины этих показателей, которые )

) действительно связаны между собой по формуле P/BV = (Р/Е) х ROE, /

) или нет. Аргументируйте. /

/ Б. Предположим, что вы оцениваете непубличную компанию по груп- /

( пе аналогов. Следует ли из того факта, что Р/Е и P/BV - зависимые )

г мультипликаторы, то, что вы получите одинаковую оценку по этим г

г показателям? г

Скажем теперь несколько слов о мультипликаторе Q. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q = 1, это означает, что рыночная стоимость активов равна стоимости их замещения, т. е., в переводе на язык доходности, реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в такие активы. Соответственно, обратное неравенство (Q < 1), означает, что компания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высоким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения.

Т<Щг Контрольный вопрос 9 )

( А. В 1970-х годах финансовая ситуация в США характеризовалась /

( высокими темпами инфляции и высокими процентными ставками. (

( Соответственно, цены на акции и облигации были низкими. Боль- (

( шинство компаний котировалось по мультипликатору Q ( Р/стои- (

( мость замещения чистых активов ), равному 0,5-0,6. Можно ли (

( считать успешным (т. е. выгодным) поглощение компании, если в (

\ Продолжение Q \



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 [ 30 ] 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61