процессе него приобретаются активы, замещение которых стоит 1 млрд. долл., а их рыночная стоимость, рассчитанная на основе котировок акций, составляет 0,5 млрд. долл., при этом покупатель уплачивает 50%-ную премию к рыночной цене? Известны ли вам российские компании, которые котируются по P/BV < 1? Станете ли вы вкладываться в акции этих компаний, и если да, то почему?

6.3. Достоинства, недостатки и применимость балансовых показателей

К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с чистой прибылью.

Теперь остановимся на недостатках мультипликаторов, базирующихся на балансовых показателях.

Во-первых, мультипликаторы вида P/BV могут быть искажены потому, что сама балансовая стоимость, как и прибыль, является бухгалтерской величиной, зависящей от применяемых норм учета. Она может значительно отличаться от реальной экономической стоимости активов и не подлежит сравнению для компаний, применяющих разные методы бухгалтерского учета. Основными источниками искажений и расхождений могут быть следующие:

- метод амортизации;

- учет расходов на НИОКР (списание на себестоимость или капитализация);

- учет основных средств (таких, как земельные участки) по исторической цене приобретения;

- учет нематериальных активов (например, капитализация или списание на себестоимость инвестиций в бренд);

- учет активов, получениях в ходе слияний и поглощений.

Что касается различий в методах бухгалтерского учета и их влияния на результаты расчетов, то, например, до недавнего времени могли использоваться два различных метода бухгалтерского учета

активов объединенной компании, возникшей после слияния. При методе покупки (the purchase method) активы приобретаемой компании ставились на баланс компании-покупателя по цене покупки, а разница между балансовой стоимостью активов и рыночной стоимостью учитывалась как нематериальный актив, называемый гудвилл (или деловая репутация). Гудвилл, с одной стороны, резко увеличивал балансовую стоимость активов компании-покупателя после приобретения, а с другой стороны, подлежал амортизации в течение 40 лет и тем самым уменьшал ее чистую прибыль на многие годы вперед1. По этой причине метод покупки не пользовался популярностью в тех случаях, когда покупатель сильно переплачивал за активы по сравнению с их балансовой стоимостью: долговременное уменьшение чистой прибыли компании из-за амортизации деловой репутации делало эту компанию менее привлекательной в глазах инвесторов. Если выбирался метод слияния интересов (the pooling of interests method), то активы слившихся компаний числились на балансе объединенной компании по их балансовой стоимости до слияния, что позволяло избежать проблем с амортизацией гудвилла. Понятно, что для объединенной компании мультипликаторы P/BV в том и другом случае были совершенно разными. Некоторые финансисты не считали гудвилл активом в принципе, а полагали, что высокая деловая репутация (в денежном выражении) указывает на факт переплаты за поглощаемую компанию при ее покупке. По этой причине многие аналитики предлагали рассчитывать P/BV без учета гудвилла2.

1 Но не для целей расчета налога на прибыль.

2 При этом за рамками дискуссии остается вопрос о том, сколько бывшие акционеры компании-покупателя потеряли от такой покупки, ведь за несуществующий, по мнению аналитиков, актив были уплачены вполне реальные. деньги или акции. Кстати, именно по этой причине Комиссия по ценным бумагам и биржам США настаивала на отмене при учете по ГААП метода слияния интересов, поскольку он не отражает экономики сделки по приобретению компаний. В 2001 г. в качестве промежуточного шага амортизация гудвилла была заменена на его ежегодную переоценку (означает ли это списание?!) в соответствии со справедливой стоимостью (довольно туманное понятие, не правда ли?). Этим воспользовались многие компании, прекрасно понимая, что таким образом они искусственно увеличивают доходность на акционерный капитал и на активы в целом в последующие после переоценки годы. В частности, AOL Time Warner списала 54 млрд. долл. из 127-миллиардной деловой репутации, поставленной на баланс после сделки по приобретению AOL в 2000 г., что позволило увеличить чистую прибыль компании в 2002 г. на 6,8 млрд. долл.! Инвесторам при этом внушается, что сама переоценка является не более чем проводкой на бумаге. Разумеется, это не так. Списание деловой репутации - это фактическое признание убытков по сделке приобретения компании.

В настоящее время метод слияния интересов в ГААП отменен в принципе, а в Международных стандартах бухгалтерской отчетности будет отменен уже с 2005 г. Таким образом, различия в стоимости активов по причине использования двух разных методов учета слияний перестанут существовать. Однако фундаментальные различия в подходах к деловой репутации в ГААП и в международных стандартах бухгалтерской отчетности сохраняются. В настоящее время в стандарте ГААП понятия гудвилл для большинства компаний не существует1: премия, уплачиваемая к балансовой стоимости приобретаемой компании, должна разноситься по конкретным активам (статьям баланса) путем их переоценки. В Международных стандартах сохраняются понятие гудвилл и его амортизация. Таким образом, в силу специфики амортизации гудвилла некоторая разница в расчетах балансовой стоимости одной и той же компании, прошедшей через слияние, по Международным стандартам и ГААП продолжает сохраняться.

Во-вторых, на балансе не числится так называемый человеческий капитал (стоимость знаний и умений сотрудников компании), а для многих компаний, например сервисных, это более важный фактор, чем материальные активы. Отсюда следуют ограничения в применении балансовых показателей, в частности к оценке компаний, важным активом которых является человеческий капитал.

В-третьих, к очевидным недостаткам показателя P/BVE можно отнести его ограниченную применимость, обусловленную, в частности, тем, что стоящая в знаменателе балансовая стоимость акций (BVE) может быть отрицательной, если компания в течение нескольких лет несла убытки. Но все же показатель P/BVE гораздо реже бывает отрицательным, чем Р/Е.

Обычно балансовые показатели применяются для компаний, у которых материальные активы являются основными. К отраслям, оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у которых активы состоят в основном из ликвидных ценных бумаг. Зачастую для таких организаций балансовые

1 На балансе некоторых компаний еще можно видеть гудвилл по сделкам, прошедшим до изменения стандартов.