стоимости хорошо аппроксимируют рыночные стоимости1. В то же время для финансовых институтов оценка на основе EBITDA практически не применима. На основе активов также часто оценивают дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов. Наконец, балансовые мультипликаторы используются для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы, т. е. их стоимость по денежным потокам ниже, чем стоимость активов, или вовсе является величиной отрицательной.

Мы в своей практике использовали этот показатель для оценки российской компании - владельца флота нефтеналивных судов. Для компании, у которой каждый из активов ликвиден, имеет самостоятельную ценность (т. е. может быть продан отдельно от остального имущественного комплекса) и стоимость которого относительно четко определена (в нашем случае это рыночная стоимость судна), P/BV является подходящим показателем. Кстати, неудивительно, что компании, владеющие судами, котируются по P/BV, близкому к единице.

УЯг Контрольный вопрос 10 )

( Как влияет на показатель P/BV скупка акций самой компанией с их ( б последующим аннулированием, если а) она производится по рыночной ( ( цене; б) выше рыночной цены? (

6.4. Краткие выводы

Из балансовых показателей наиболее распространены стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов (EV/BV, или EV/BVA = EV/Book value of assets), цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала , или цена акций/ стоимость чистых активов (P/BV = P/Book value, или Р/ВЕ = P/Book value of equity) и стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе , или

1 Нормы бухгалтерского учета обязывают оценивать многие вложения по рыночной стоимости, хотя эти требования варьируются в зависимости от стандарта. Детальное освещение данного вопроса выходит за рамки этой книги.

стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов (EV/PP&E = EV/Property, Plant and Equipment).

При построении балансовых показателей необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе должна стоять чистая стоимость активов, а если стоимость бизнеса, то, соответственно, стоимость всех активов.

Балансовая стоимость активов не равна валюте баланса: она рассчитывается как балансовая стоимость акционерного капитала плюс балансовая стоимость долгосрочного долга минус денежные средства на балансе.

Значения балансовых показателей связаны с доходностью бизнеса. Так, если P/BV > 1, то активы компании приносят больший доход в процентах по отношению к балансовой стоимости, чем доходность, требуемая инвесторами при вложении в данную компанию, а поэтому рыночная цена этих активов Р выше их балансовой стоимости и наоборот. Если же P/BV < 1, это может служить индикатором того, что компанию выгодно ликвидировать или распродать ее активы по частям.

Показатель цена акций/стоимость замещения чистых активов (Q, или Q Тобина) отражает то, настолько эффективно компания управляет своими активами. Если Q< 1, это свидетельствует о том, что компания зарабатывает меньше требуемой доходности инвестиций, и наоборот.

Недостатками мультипликаторов вида P/BV являются искажения, возникающие из-за того, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, которая зависит от применяемых норм бухгалтерского учета. Кроме того, балансовые показатели не учитывают в стоимости бизнеса человеческий капитал. К недостаткам показателя P/BVE можно отнести его ограниченную применимость из-за того, что чистая балансовая стоимость активов может быть отрицательной.

Основным достоинством мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов является их стабильность: они меньше зависят от текущих изменений экономической конъюнктуры, чем чистая прибыль.

Балансовые показатели, как правило, применяются для компаний, у которых основными являются материальные активы.

7НАТУРАЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

7.1. Применимость натуральных показателей

Как уже упоминалось, натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют специфичными для сектора (sector-specific). По смыслу они ближе всего к показателям EV/S (P/S) и EV/BV (P/BV), так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или для размера активов. Поясним, что мы имеем в виду, на конкретном примере.

Предположим, что мы оцениваем неинтегрированную нефтяную компанию, занимающуюся только добычей нефти. Тогда ее выручка равна количеству добытой нефти в тоннах, умноженному на цену одной тонны нефти. Поскольку нефть является биржевым товаром, логичным будет предположить, что все компании продают нефть по близким ценам1. Следовательно, оценка по P/S лишь немногим точнее оценки по показателю Р/добыча в тоннах . Такова логика происхождения натуральных мультипликаторов.

1 За исключением, вероятно, той ситуации, когда цена на нефть резко колебалась в течение года, а продажи компании были распределены по месяцам неравномерно, например во втором полугодии было введено большое количество новых скважин. В условиях России фактором, который может повлиять на продажную цену нефти, является также наличие доступа к транспортной инфраструктуре, особенно экспортной.