Понятно, что придумать подходящий натуральный мультипликатор можно не для каждого типа бизнеса, ведь для того, чтобы мультипликатор работал , оцениваемая компания и ее аналог должны быть сравнимы в каких-либо единых натуральных единицах измерения.

Такую шкалу легче всего найти, когда компании являются монопродуктовыми и производят однородный продукт.

В первую очередь это сырьевые компании, например добывающие нефть, газ, золото, производящие продукцию низкого передела (такую, как металлы в слитках), а также компании, экспортирующие лес, производящие целлюлозу, цементные заводы, птицефабрики, свинофермы, сахарные заводы, элеваторы и т. п. Однородной может быть и продукция более высокого передела, например плиты МДФ, гофрокартон. К этому же типу продукта, безусловно, относится и электроэнергия. Возможно также приведение различной продукции к единым натуральным единицам, например объем производства трубного завода можно оценить в тоннах труб в год, хотя при этом могут выпускаться трубы разных диаметров и качества, и т. д.

Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения таит в себе опасность получить большую погрешность из-за разницы цен на разные виды продукции. Для оценки выручки нужно знать структуру производимого продукта. Эта же проблема возникает и в том случае, когда компания-аналог и оцениваемая компания имеют разную структуру продукции, например одна из них производит продукты с большей добавленной стоимостью, чем другая. То же самое верно и для качества продукции.

Представим себе алюминиевое производство. Завод может либо производить первичный алюминий (в слитках) и продавать его, либо самостоятельно изготовлять продукцию из алюминия, например катать тонкий лист и делать из него пивные банки, производить фольгу. Разумеется, такая продукция будет гораздо дороже, поэтому здесь объем производства алюминия в тоннах мало что дает для оценки выручки.

Кстати, в этот же класс проблем попадает и вопрос о вертикальной интегрированности компаний. Мало того, что для корректности сравнения двух алюминиевых заводов по показателю стоимость бизнеса/производство (EV/production) нужно, чтобы

они производили продукцию примерно одного уровня передела. Необходимо также, чтобы степень вертикальной интеграции вниз (т. е. в сырье) была одинаковой.

Например, компания А имеет собственный глинозем, а компания Б закупает его на рынке. Если компания Б является аналогом для оценки компании А, то, по всей видимости, при сравнении по показателю EV/production мы компанию А недооценим. Дело в том, что прибыль компании Б, по сути, состоит из двух частей: прибыли комбината, производящего глинозем, и прибыли завода, который производит алюминий. Таким образом, норма прибыли у компании Б выше, и показатель EV/production, являющийся хорошим приближением для показателя P/S, все равно не годится для оценки. Это объясняется тем, что сам показатель P/S использовать нельзя, поскольку из-за разницы в нормах прибыли показатели P/S компании А и компании Б должны быть различны.

На практике данные ограничения создают очень много проблем. С одной стороны, точность оценки требует выбора самых близких аналогов, а с другой - аналогов не должно быть слишком мало, так как в противном случае с чисто статистической точки зрения наша оценка будет недостоверной. Правила здесь не существует. В каждом отдельном случае аналитик должен исходить из конкретной ситуации.

Попробуйте оценить, например, российский завод по производству магния. Когда вы проанализируете всех производителей магния в мировом масштабе, то увидите, что их условно можно разделить на три группы: китайские заводы, производящие металл довольно низкого качества, российские и израильские компании, работающие по примерно схожим технологиям и дающие металл сравнительно неплохого качества, и западные производители (французские, канадские и норвежские), производящие высококачественный продукт. Для российской стороны достаточно близким аналогом является лишь израильская компания. Если мы учтем также проблему, связанную с получением необходимых данных, то поймем, что оценку по аналогу сделать практически невозможно. Большинство компаний являются закрытыми и данных не публикуют. В некоторых компаниях магний - это только один из многих производимых продуктов, поэтому показатель EV/production рассчитать невозможно, так как в данном случае стоимость акций одна на все бизнесы конгломерата и отделить влияние на стоимость акций магниевого бизнеса (и, соответственно, выделить его стоимость) невозможно.

7.2. Основные виды натуральных показателей

Помимо натуральных показателей стоимость бизнеса/мощность (EV/capacity) и EV/production, являющихся близкими аналогами финансовых показателей EV/BV и EV/S, существует еще целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд, не имеют отношения ни к активам, ни к выручке. Добывающие компании чаще всего оцениваются по запасам, например нефтяные - по запасам нефти. И это не случайно, поскольку запасы нефти - это такой показатель, по которому можно судить и о добыче (т. е. о производстве), и о размере активов. Для нефтяной компании запасы являются неким аналогом мощности, по которой определяется возможный объем годового производства.

График добычи оптимизируется на весь срок жизни месторождений, в частности для крупных он составляет около 20-30 лет. За более короткие сроки, как, впрочем, и за более длинные, разрабатывать месторождение экономически невыгодно, что обусловлено технологическими причинами. Таким образом, зная размер запасов компании, мы можем составить представление о возможном размере добычи1.

Запасы являются главным активом добывающей нефтяной компании, так как в нефтяной отрасли основные капиталовложения делаются именно в разведку запасов, и это самые рисковые

1 Нефтяные компании могут быть по-разному обеспечены запасами нефти. У одних компаний запасов хватит на 100 лет добычи (и их часть может просто не разрабатываться), а у других - только на 20 лет. Большая обеспеченность запасами характерна в первую очередь для ближневосточных стран, где нефть в гораздо меньшей степени нуждается в разведке. Для западных компаний вложения в повышение обеспеченности запасами (в годах добычи) - это замороженные капиталовложения. Повышенная обеспеченность была характерна и для российских компаний, что явилось наследством социалистической экономики и отсутствия в ней оценки окупаемости инвестиций с учетом времени (дисконтирования). Так что в среднем для компаний, действующих на рыночных началах, размер запасов все же является неплохой оценкой годовой добычи и тем самым - выручки. Кроме того, в силу дисконтирования денежные потоки отдаленных лет имеют небольшое влияние на оценку, поэтому обеспеченностью запасами на 100 лет вперед для оценки можно пренебречь, так как даже при небольшой дисконтной ставке реальное влияние на показатели оказывают денежные потоки ближайших 20-30 лет.