капиталовложения с самой неопределенной отдачей. Когда наличие нефти подтверждено, оставшиеся капиталовложения (в обустройство и разбуривание месторождения) сравнительно легко рассчитываются и уже не являются таким источником неопределенности, как капиталовложения в разведку. Итак, запасы - это главный и, более того, весьма ликвидный актив добывающей компании, ведь нефтяная компания может как вкладывать в разведку собственные деньги, так и покупать готовые месторождения у независимых компаний, занимающихся только разведкой. Она может также и продать запасы, которые для нее стратегически не интересны.

Специфичные для отрасли натуральные показатели используются и в таких секторах, как недвижимость (цена за 1 кв. м), транспортный бизнес (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов), сети автозаправок (продажи бензина в литрах в месяц).

Большое количество натуральных мультипликаторов было придумано для телекоммуникационной и подобных ей отраслей. Аналогично тому, как выручку нефтяной компании можно представить в виде произведения количества добываемой нефти на ее цену, так и выручку телекоммуникационной компании, предоставляющей услуги традиционной (стационарной) связи, можно представить как количество линий (или количество абонентов), умноженное на доход с одной линии. Так возникли показатели, в знаменателе которых стоит количество клиентов (абонентов, подписчиков). Именно такой показатель используется для операторов стационарной связи, мобильных операторов, интернет-провайдеров, кабельных компаний. Для операторов мобильной связи используется также такой показатель, как численность населения на той территории, где действует лицензия. Численность населения позволяет оценить потенциальное количество абонентов, т. е. перспективы развития данного бизнеса. В издательском деле аналогом числа абонентов является тираж. Для интернет-компаний по разработке контента в эпоху интернет-бума использовался показатель количество просмотров веб-страницы в неделю . Такой подход хорошо работает, если доход, получаемый с одного клиента, сходен для оцениваемой компании и компании-аналога, но это бывает далеко не всегда.

Когда в 2001 г. компания МТС, московский оператор мобильной связи, произвела первичное размещение своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, ее акции по показателю цена акций/коли-

чество абонентов были оценены примерно в три раза выше, чем акции компании ВымпелКом , владельца торговой марки Би-Лайн , уже котировавшиеся на бирже с 1996 г. При этом с точки зрения корпоративного управления ВымпелКом считалась более привлекательной компанией, чем МТС. Причина такой высокой цены размещения кроется как раз во втором показателе уравнения - доходе на одного подписчика. У МТС он был примерно в три раза выше, чем у ВымпелКома . Связано это с тем, что МТС намного раньше получила лицензию на стандарт GSM и долгое время была монополистом в этом сегменте сотовой связи на московском рынке. Ей удалось получить самых перспективных абонентов, так как в начале развития сотовой связи мобильные телефоны покупали самые состоятельные клиенты, в том числе юридические лица. В результате на момент первичного предложения акций компании МТС продолжал сохраняться существенный разрыв в доходе на одного подписчика МТС и ВымпелКома , что и стало, на мой взгляд, основным фактором, определившим разницу в цене акций этих двух компаний.

Приведенный выше пример сравнения оценки ВымпелКома и МТС показывает, что в экспериментах с новыми натуральными показателями нужно проявлять гораздо большую осторожность, чем при работе с традиционными. Оценивая мобильного оператора по подписчикам, мы, по сути, вернулись к оценке по P/S. Другое дело, что инвесторы всегда оценивают компанию на основе ожидаемых будущих доходов, т. е. важна не столько текущая выручка, сколько будущая. Может быть, количество сегодняшних абонентов является лучшим индикатором будущих доходов, чем сегодняшние продажи в денежном выражении? Существует немало иных способов, позволяющих при оценке учесть разницу в будущих перспективах компании, но об этом в следующей главе.

Другой важной проблемой, возникающей при применении натуральных показателей, являются трудности пересчета этих показателей в финансовые и, как следствие, затруднения в оценке компаний из разных отраслей. Например, не так давно я услышала, что при покупке компании, специализирующейся на доставке в офисы и на дом питьевой воды, покупатель заплатил за нее по следующему коэффициенту: 800 долл. за каждого подписчика . Выгодная это сделка или нет? Чтобы оценить это, нужно знать очень много параметров, таких как затраты на привлечение одного подписчика, средняя выручка в год на одного подписчика, период времени, в течение которого в среднем остается с компанией подписчик, прибыльность продаж и т. п. Я не могу использовать этот

коэффициент даже для оценки компании, оперирующей в очень похожем сегменте рынка - в производстве бутилированной воды, которая продается через розничную торговлю. Плохо применим этот мультипликатор и для оценки других компаний, специализирующихся на доставке. Может быть, одни компании больше работают с розничными клиентами, а другие - с юридическими лицами? А если бы вам сказали, по какому Р/Е была куплена компания, то прикинуть, много это или мало, было бы существенно легче.

7.3. Краткие выводы

Натуральные показатели специфичны для конкретных отраслей.

В знаменателе натурального показателя обычно стоит фактор, который является определяющим для выручки или размеров активов.

Натуральные показатели, как правило, применимы к монопродуктовым компаниям.

Самыми распространенными натуральными показателями являются стоимость бизнеса/мощность (EV/capacity) и стоимость бизнеса/производство (EV/production).