МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

БУДУЩЕГО

И МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

РОСТА

8.1. Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях

Мне хотелось бы начать эту главу с такого вопроса читателю: прибыль за какой период времени вы будете использовать, если будете оценивать компании по Р/Е? Первый ответ, который здесь напрашивается, - это будет прибыль за последний финансовый год . И этот ответ - правильный, поскольку прибыль за последний финансовый год, с одной стороны, уже известна, а с другой стороны, это наиболее свежие показатели по сравнению с другими годами. Но почему бы не использовать прибыль за последние 12 месяцев, т. е. так называемую скользящую (trailing) годовую прибыль? Или предположим, что мы с вами разговариваем 10 декабря, в то время как финансовый год заканчивается 31 декабря, и результаты компании за 11 месяцев текущего года уже известны. В этом случае мы можем составить довольно точный прогноз результатов года и если такие данные доступны также и для группы аналогов, то оценить компанию по ожидаемым результатам текущего года. Следуя данной логике, мы можем сказать, что если мы способны дать достаточно обоснованный прогноз результатов оцениваемой компании и ее аналогов на будущий год и даже на два

года вперед, то для чего же нам тогда оценивать компанию на основе ее прошлых результатов, ведь цена акций - это оценка их будущего потенциала, а не прошлого? Вполне логичный вопрос. И вполне закономерно появление мультипликаторов, которые позволяют оценить компанию на основе ее будущих показателей. Это будут те же Р/Е, P/S и другие знакомые нам мультипликаторы, только в знаменателе будут стоять ожидаемые прибыль и выручка текущего года, следующего года, следующих 12 месяцев с момента оценки и т. д. Самый длинный горизонт, с которым мы сталкивались в своей практике, - три года.

С другой стороны, предположим, что вы оцениваете компанию из цикличной отрасли. Допустим для простоты, что у отрасли трехлетний цикл. Таким образом, для оценки по историческим показателям можно взять средний показатель прибыли за последние три года. Такая корректировка называется нормализацией1. То же самое касается и будущих показателей: можно воспользоваться ожидаемой средней прибылью за будущие три года.

Итак, мы в общих чертах описали первую разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах. Это те же самые мультипликаторы, представляющие собой дроби, о которых мы говорили ранее, где в числителе стоят текущие цены акций, а в знаменателе - финансовые или натуральные показатели будущих периодов, т. е. показатели общего вида Pt/E(t+n).

УР Контрольный вопрос 11 )

( Мы с вами уже обсудили многие аспекты работы с мультипликаторами, (

/ так что читатель сможет легко сам сформулировать, каковы достоин- I

I ства и недостатки такого подхода по сравнению с традиционной (

{ оценкой на основе исторических результатов. Отложите книгу и заду- /

I майтесь, ибо ответ последует тотчас же. /

Как я уже неоднократно повторяла, оценка на основе исторических или текущих показателей учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний. А что же не учитывает оценка на основе прогнозов, отстоящих от момента оценки на

1 О нормализации (правда, в несколько другом аспекте) уже говорилось в разделе 5.4.

пять лет? Ровно обратное: разницу в динамике развития компаний за эти пять лет до даты, на которую рассчитывается мультипликатор. Как правило, при оценке по мультипликаторам аналогами служат компании, акции которых оценены рынком, т. е. котируются, а это обычно компании относительно зрелые. Молодые компании котировок обычно не имеют. Когда нам потребуется подобрать группу аналогов для оценки молодой компании, то вполне вероятно, что мы столкнемся с проблемой, связанной с тем, что все компании в нашей выборке окажутся более зрелыми. А это означает, что они будут иметь более низкие темпы роста в ближайшем будущем.

Представим себе две компании, из которых компания Б - оцениваемая, а компания А - аналог. Пусть оцениваемая компания будет совсем молодой, а аналог - более зрелой компанией. Допустим, что на момент оценки величина чистого денежного потока у той и другой компаний равна 1 долл. Темпы роста компании А составляют 5% в год вплоть до бесконечности, а компания Б - быстрорастущая. В первые пять лет темпы ее роста составят 20% в год, а затем ее рост стабилизируется и составит 5%, как и у компании Б. Предположим, что рынок оценивает компанию А по дисконтированным денежным потокам и полагает, что норма дисконта для данной компании равна 20%. В этом случае ее рыночная стоимость составляет 6,67 долл.1 Тогда для компании А показатель P/FCFj составляет 6,67, a P/FCF6 равен 5,22 (при FCF6 = 1,28)2. Теперь рассчитаем стоимость компании Б по дисконтированным денежным потокам и по полученным нами мультипликаторам. При оценке по дисконтированному чистому денежному потоку при норме дисконта 20% ее стоимость составит 9,86 долл. Применив мультипликатор P/FCFj, мы получим оценку в 5,56 долл. Как видим, использование этого мультипликатора оказалось неудачным, поскольку он недооценивает компанию примерно в два раза.

Таким образом, любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем растут разными темпами.

В данном примере эти темпы составляют 5% и 20% в течение 7 лет. Чтобы этого избежать, применим мультипликатор P/FCF6. В результате наша оценка составит 13,0 долл.

1 Рассчитано по формуле Р0 = FCF,/(r - g), в которую сворачивается общая формула дисконтирования при данных предпосылках.

2 Нижние индексы FCF обозначают год.