Применение мультипликатора будущего дало оценку, которая гораздо ближе к оценке по дисконтированным потокам, однако стоимость компании на этот раз оказалась завышенной. Вспомним, что мы говорили в предисловии относительно ослабления влияния на оценку результатов компании в удаленные годы. Да, применив показатель P/FCF6, мы приняли во внимание, что в ближайшие пять лет компания будет развиваться быстрее, чем компания А, и грамотно учли в оценке ее конечную стоимость. Но при этом мы проигнорировали тот факт, что в предыдущие годы динамика чистых денежных потоков у компании А была гораздо хуже.

Оценка по мультипликатору P/FCF6 означает, что если чистый денежный поток компании Б в 6-ом году будет в 1,95 раза выше, чем у аналога, то и стоить она должна в 1,95 раза больше. При этом забывается, что в первом году чистый денежный поток был таким же, во втором - выше всего на 14% и т. п. Применение мультипликатора P/FCF6 было бы корректным, если бы не существовало такого разрыва в темпах роста в первые годы.

Как мы видим из приведенного примера, применение мультипликатора будущего , несмотря на этот недостаток, все же оправданно, поскольку точность оценки возросла. Для быстрорастущих компаний желательно проводить оценку, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда удастся избежать недооценки конечной стоимости компании.

С другой стороны, при построении таких мультипликаторов считается допустимым заглядывать в будущее максимум на 2-3 года. В нашем примере это правило оказалось нарушено. Оценка на основе мультипликатора, рассчитанного как отношение сегодняшней цены акций и прибыли через пять лет, может быть существенно искажена.

Несомненным достоинством показателя Pt/E(t + п) является то, что он позволяет устранить одно из основных уязвимых мест показателя Pt/Et, а именно - бессмысленность его расчета в случае отрицательной величины текущей прибыли. Когда в знаменателе стоит будущая прибыль, то можно выбрать тот год, когда компания станет прибыльной, если, конечно, убытки являются временным явлением.

Еще одним аргументом против использования мультипликаторов будущего является достоверность прогнозов. Искажение,

которое получается в результате неточного прогноза, может перевесить все плюсы от использования мультипликатора. Кроме того, для большинства крупных публичных компаний существует множество различных прогнозов, и если финансовый аналитик работает не в крупном инвестиционном банке, имеющем собственные прогнозы по большинству акций, то возникнет вопрос, на какие из доступных прогнозов можно полагаться.

8.2. Мультипликаторы с использованием темпов роста

Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются показатели вида (P/E)/g, или PEG, где Е - текущая прибыль. Темпы роста чистой прибыли g, или G, используемые для расчета этих мультипликаторов, представляют собой средние темпы роста с учетом сложных процентов за прогнозный период. Для подчеркивания того, что это среднегеометрические темпы роста, в англоязычной литературе существует специальная аббревиатура CAGR (compounded average growth rate - средние темпы роста с учетом сложных процентов).

Мультипликаторы вида (P/E)/g стали применяться в период интернет-бума. Их внедрение обосновывалось тем, что интернет-компании коренным образом отличаются от компаний традиционной экономики по двум параметрам.

Во-первых, они будут очень быстро расти. Поясним, что это значит. Для компании традиционной экономики в условиях умеренной инфляции очень быстрым считается рост около 15% в год. Между тем ожидалось, что интернет-компании будут расти на 100% в год и более (рост с нуля, измеряемый в относительном выражении, всегда очень высок).

Во-вторых, тогда считалось, что развитие интернет-компаний, т. е. компаний виртуальной реальности, требует гораздо меньших капитальных вложений, чем создание реального бизнеса на земле . Этот рост будто бы может финансироваться из текущих денежных потоков компании (как говорится на профессиональном сленге, через отчет о прибылях и убытках ) и не требует привлечения капитала со стороны. По этой причине применение в оценке интернет-компаний традиционных показателей, таких как Р/Е или P/S, является бессмысленным, так как они не отра-

жают ни будущий рост, ни тот факт, что он не требует больших вложений. Иными словами, и g, и ROE интернет-компаний аномально велики.

С одной стороны, как говорится, мы присутствовали при рождении новой отрасли, которая действительно начала бурно развиваться и демонстрировать трехзначные темпы роста. С другой стороны, ожидания относительно виртуальной экономики оказа-

лись сильно преувеличенными, оценки компании - завышенными рынком, и мыльный пузырь лопнул.

Достоинства и недостатки мультипликаторов вида (P/E)/g практически аналогичны достоинствам и недостаткам мультипликаторов вида P/Et + п, где п - удаленность в будущее (в годах) от того года, на который производится оценка. Этот показатель используется для быстрорастущих компаний. Оценка на основе этого мультипликатора позволяет учесть разницу в среднегеометрических темпах роста аналога (gA) и оцениваемой компании (gB) за прогнозный период.

Давайте сравним, к каким результатам приводит оценка компании с положительными темпами роста по мультипликатору (P/E)/g и дисконтированным денежным потокам. Если компании А и Б растут стабильными темпами роста (g) до бесконечности, то для расчета дисконтированной чистой прибыли мы можем воспользоваться формулой Гордона (7):

Рассчитав по этой формуле гА для компании-аналога, применим такой же гБ (т. е. равный гА) для оцениваемой компании и найдем ее стоимость по формуле Гордона. Затем найдем стоимость оце-

ниваемой компании по мультипликатору, т.е. исходя из предположения о том, что (PA/EA)/gA = (PB/EB)/gB, отсюда:

Уже на уровне чистой математики можно заметить, что результаты расчетов по формуле (26) только случайно могут совпадать с результатами дисконтирования. Например, согласно формуле Гордона, денежный поток в размере 1 долл., растущий темпами 5% в год и дисконтируемый под 20%, дает капитализацию 1/(20% - 5%) = = 1/15% = 6,66 долл. Если же темпы роста денежного потока воз-

Р = Е/(г - g), отсюда г = Е/Р + g.

(25)

Р =Рдх

(26)