растают в два раза (с 5 до 10%), то дисконтирование под 20% приводит к капитализации 1/(20% - 10%) = 1/10 = 10 долл., что в 1,5, а отнюдь не в 2 раза (как это предполагается при применении показателя (P/E)/g) выше, чем стоимость потока, растущего на 5% в год.

Из вышеприведенного примера можно видеть, что показатель (P/E)/g завышает стоимость акций оцениваемой компании, если аналог растет более медленными темпами. Еще большее искажение в оценке стоимости при использовании (P/E)/g возникнет, если оцениваемая компания будет расти более высокими темпами только ограниченный период времени, а затем ее темпы роста снизятся.

ЯР Контрольный вопрос 12

При прочих равных условиях у какой компании показатель (Р/Е)/д будет выше?

A. У компании с более высокими или более низкими темпами роста. Б. У высоко- или низкорисковой компании.

B. У компании с большей или меньшей доходностью акционерного капитала.

Г. У компании, которая реинвестирует большую или меньшую долю прибыли.

8.3. Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций

До сих пор мы конструировали мультипликаторы, основанные на будущих показателях компании, оперируя лишь знаменателем мультипликатора, между тем в числителе стояла текущая цена акций. А теперь мы зададим очень сложный вопрос, пожалуй, самый сложный в данной книге.

Контрольный вопрос 13

В чем недостатки подхода, при котором по показателям будущего мы корректируем только знаменатель мультипликатора? В каких случаях он менее всего применим? Попытайтесь придумать пример.

Такой пример постарались придумать и мы, но о нем речь пойдет чуть позже, а пока мы займемся тем, что введем новый вид мультипликаторов, у которых не только знаменатель, но и числитель является оценкой будущего. Сначала аналитики ввели ожидаемые оценки в числитель мультипликаторов вида EV/... . Показатель EV, представляющий собой сумму цен акций и чистого долга, стали заменять на сумму вида МС0 + NDt, т. е. на сумму текущей капитализации и будущего чистого долга. Такая сумма является чисто умозрительной конструкцией, однако корректировка на будущий долг позволила сделать несколько более корректным сравнение компаний, у которых изменение чистого долга в прогнозном периоде будет демонстрировать разную динамику.

Затем появились мультипликаторы, в числителе которых использовались и будущие цены акций, поэтому мы будем называть их мультипликаторами на основе форвардных цен (forward priced, или forward looking multiples). Числитель таких мультипликаторов имеет вид: MCt+ NDt.

Мы можем рассчитать цену акции в будущем периоде по следующей формуле:

Р1=Р0х(1 + г)-О1=Р0х(1 + г-), (27)

где г - как всегда, доходность, требуемая инвесторами на вложения в данную акцию, DIV - дивиденды, a DIV/Pq - доходность акции по дивидендам , или дивидендная доходность (dividend yield). Если г, = г2 = ... = гп и DIVt/P0 = DIV2/Pt = ... = - DIVP, то

Pn=P0x(l + r-(28)*

Аналогичным образом можно рассчитать и будущую стоимость компании - EV. Существуют два метода расчета будущей

1 В общем виде в данной формуле под показателем дивиденды (DIV) подразумеваются все выплаты акционерам, которые могут включать также доходы от продажи акций компании, если она выкупает свои акции на баланс, или расходы на покупку акций новой эмиссии (в этом случае - с обратным знаком), но поскольку - по причинам, изложенным в разделе 3.1, - нас интересует оценка одной акции, от этих эффектов мы абстрагируемся.

величины EV. Первый метод - прямой: по той же формуле, по которой рассчитывалась будущая стоимость акции. Отличие состоит в том, что при определении стоимости бизнеса (EV) доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции, будет заменена в этой формуле на WACC - средневзвешенную стоимость капитала или средневзвешенную доходность для всех сторон, финансирующих компанию, а дивиденды или денежные потоки акционеров будут заменены на доходы всех провайдеров капитала, т. е. на свободный денежный поток, попавший в распоряжение акционеров и кредиторов (назовем его в нижеследующей формуле для краткости FCF (денежный поток акционеров и кредиторов - free cash flow)).

Тогда мы получим аналог формулы (27) для стоимости бизнеса:

EVt = EV0 х (1 + WACC) - FCF = ЕV0 х (1 + WACC - ). (29)

По аналогии с тем, как DIVt/Pt t называют dividend yield, FCFyEV называют FCF yield (что можно попытаться перевести только весьма громоздкой фразой доходность бизнеса по денежному потоку (акционеров и кредиторов) ).

Для случая, когда WACC = const и FCF yield = const, формула EVn выглядит следующим образом:

EVn =EV0x(l + WACC-FCFyield)\ (30)

Напомним, что WACC рассчитывается по формуле:

WACC = r-- + rd--(l-t), (31)

E+D E + D v

где E1 - рыночная стоимость акционерного капитала;

ге - требуемая доходность на акционерный капитал; D - рыночная стоимость долга; rd - процентная ставка по долгу; t - ставка налога на прибыль; rd х (1 - t) - посленалоговая (after tax) процентная ставка.

1 Не путать с символом Е, которым обозначается чистая прибыль; в данном случае Е - это рыночная капитализация, которую мы ранее обозначали МС, но мы приводим формулу в таком виде, поскольку именно так она выглядит во многих учебниках по финансам.