Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 [ 38 ] 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61

Второй метод - косвенный: тот же результат можно получить, прибавив к будущей рыночной капитализации будущий чистый долг, который, в свою очередь, будет рассчитываться из текущего чистого долга с учетом его изменений (т. е. выплаты процентов и изменения основной суммы долга) за требуемый период.

Рассмотрим такие расчеты на примере. Предположим, что текущая рыночная капитализация компании составляет 120 долл., чистый долг - 80 долл., стоимость привлечения акционерного капитала - 12%, а посленалоговая процентная ставка по кредитам - 6%. В году 1 свободный денежный поток компании составит 26 долл., дивиденды - 10 долл., а весь излишек, за вычетом процентов и дивидендов, пойдет на уменьшение основной суммы долга. В году 2 свободный денежный поток составит 10 долл., компания выплатит дивиденды в размере 8 долл., а недостающие средства для выплаты процентов будут финансироваться за счет нового долга. Нужно найти стоимость акций и стоимость бизнеса в году 2.

Сначала разберемся с будущей стоимостью акций. Согласно формуле (27), стоимость акций в году 1 будет равна: Р, = 120 х (1 + + 12%) - 10 = 124,4 долл., а в году 2: Р2 = 124,4 х (1 + 12%) - 8 = = 131,3. Теперь рассчитаем стоимость бизнеса в году 1. Согласно формуле (31), средневзвешенная стоимость капитала в году 1 равна: WACC, = 12% х 120/(120 + 80) + 6% х 80/(120 + 80) = 9,6%. Тогда, по формуле (29), т. е. по расчетам прямым методом, стоимость бизнеса в году 1 будет равна: EVl = (120 + 80) х (1 + 9,6%) -

- 26 = 193,2. Процентные выплаты в году 1 составят 80 долл. х 6% = = 4,8 долл. Следовательно, чистый долг уменьшится на 26 - 10 -

- 4,8 = 11,2 долл. и составит 68,8 долл. В соответствии с косвенным методом: EV, = 124,4 + 68,8 = 193,2 долл., что в точности совпадает с расчетом прямым методом.

Аналогично, для года 2: WACC2 = 12% х 124,4/193,2 + 6% х х 68,8/193,2 = 9,86%. В году 2 компания выплатит проценты в размере 68,8 долл. х 6% = 4,13 долл. Долг увеличится на 8 + 4,13 -

- 10 = 2,13 долл. и составит 70,93 долл. Тогда, используя прямой метод, получим: EV2 - 193,2 х (1 + 9,86%) - 10 - 202,24 долл.1, а косвенный метод: EV2 = 131,3 + 70,93 = 202,23 долл. Таким образом, результаты практически совпали (разница в одну сотую - ошибка округления).

1 Обращаю внимание читателя на то, что 10 долл. вычитается не потому, что компания заработала эти 10 долл., а потому, что отток из компании составил 10 долл. Из этой суммы 8 долл. полагается акционерам в виде дивидендов, а 4,13 долл. - кредиторам в виде процентов, но у последних было занято 2,13 долл., поэтому они фактически получили только 2 долл.



Итак, мы научились рассчитывать мультипликаторы на основе форвардных цен, но в чем смысл этой трудоемкой работы?1 Как вы догадались, далее мы дадим ответ на контрольный вопрос 13. Если посмотреть внимательно на суть мультипликаторов, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь знаменатель (прибыль, выручка и т. п.), о них шла речь в предыдущих параграфах, то они позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста. Таким образом, они не учитывают, каким является рост: экстенсивным, т. е. вызванным более высокой долей свободного денежного потока, которая направлена на реинг вестирование, или интенсивным - вызванным более высокой доходностью вложений, измеряемой как ROIC (return on invested capital) или ROE (return on equity). Как мы помним, темпы роста компании и доходность капитала связаны простой формулой (20): g = ROE х b, где b - доля реинвестированной прибыли. В таблице 6 показана зависимость темпов роста прибыли от темпов реинвестирования для разной доходности акционерного капитала. Например, при доходности 10% в год и реинвестировании 25% чистой прибыли темпы роста чистой прибыли составят 3%, а при реинвестировании 75% - около 8% и т. п.

Таблица 6. Связь темпов роста компании и доли реинвестированной прибыли

Доля реинвестированной прибыли (Ь), %

100%

1 Кстати, работа эта еще более трудоемкая, чем это кажется на первый взгляд, поскольку, производя сравнительную оценку при помощи таких мультипликаторов, мы должны будем потом пересчитать из нее текущую оценку.



Допустим, что в начальный период времени компании А и Б идентичны практически по всем параметрам, в том числе зарабатывают одинаковую прибыль, за исключением того, что компания А, начиная с этого момента, будет ежегодно выплачивать 80% свободного денежного потока в виде дивидендов, а компания Б будет выплачивать только 20%, а все остальное будет инвестировать в развитие бизнеса. Разумеется, в этих условиях компания Б будет расти гораздо быстрее. Если мы используем компанию Б в качестве аналога для оценки акций компании А и воспользуемся, например, показателем Р0/Е5 компании Б, где Е5 -прибыль через пять лет, то мы существенно занизим стоимость акций компании А в настоящий момент. Действительно, прибыль компании А через пять лет будет невелика относительно прибыли компании Б. Но мы не учтем тот факт, что инвестор, вложивший средства в компанию А, все пять лет получал более высокие дивиденды, чем инвестор компании Б. Если у компаний А и Б доходность акционерного капитала одинаковая, то и стоить они в настоящий момент должны одинаково. Таким образом, при сравнении компаний с разными темпами реинвестирования прибыли использование мультипликаторов, базирующихся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, приведет к существенно искаженным оценкам. Надеемся, что теоретически это понятно, но для большей убедительности рассмотрим пример с теми же компаниями А и Б.

Для простоты представим, что ни одна из компаний не использует заемный капитал. Доходность акционерного капитала (ROE) у обеих компаний составляет 12%, доходность, требуемая акционерами на свои вложения, также равна 12%, а цена акции в году 1 - 100 долл. В этом году каждая из компаний должна заработать 12% х 100 = = 12 долл. чистой прибыли. Согласно (20), у компании А прибыль будет расти темпами 12% х 20% = 2,4%, а у компании Б темпы роста составят 12% х 80% = 9,6%.

Тогда в году 5 компания А заработает только 13,2 долл., в то время как компания Б - 17,3 долл., а при расчете по формуле (27) цены акций составят, соответственно, 110 и 144,3 долл. Если мы рассчитаем мультипликаторы Р0/Е0 и Р5/Е5 для обеих компаний, то окажется, что Р/Е на основе текущих цен и прибыли равны, Р/Е на основе будущих цен и будущей прибыли также равны, что является правильным результатом, так как, по условию задачи, капитализации одинаковых компаний в начальный момент



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 [ 38 ] 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61