должны быль одинаковыми. Однако мультипликаторы (на основе будущей прибыли и текущей цены акций) не равны, и применение мультипликатора компании Б к оценке компании А занизило бы ее стоимость (см. табл. 7)!

Таблица 7. Пример расчета мультипликаторов, базирующихся на форвардных ценах

Итак, использование мультипликаторов на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов большую долю прибыли. К такой же погрешности в оценке привела бы и разница в нормах дисконта для оцениваемой компании и компании-аналога.

Обращаем внимание читателя на то, что при таких расчетах надо быть последовательным в выборе числителя и знаменателя мультипликатора и других показателей. Если мы хотим провести сравнение на основе цены акций Р, т. е. стоимости, приходящейся на долю акционеров, то в знаменателе можно использовать чистую прибыль Е, так как чистая прибыль по своей экономической сути является доходом акционеров. Если же мы будем проводить оценку на основе стоимости бизнеса EV, то в знаменателе может стоять чистая прибыль плюс проценты, иными словами, прибыль после выплаты налогов и до выплаты процентов (NOPLAT), так как

именно эта сумма представляет собой совокупный доход акционеров и кредиторов. В первом случае в качестве нормы дисконта мы возьмем доходность, требуемую акционерами на вложения в акционерный капитал оцениваемой компании (г), а в качестве показателя доходности инвестиций (акционеров) - доход на акционерный капитал (ROE). Во втором случае в качестве нормы дисконта мы возьмем средневзвешенную стоимость привлечения капитала (WACC), а в качестве показателя доходности инвестиций - доходность всего инвестированного капитала (ROIC):

Нужно еще раз подчеркнуть, что, умножая прогнозируемую прибыль оцениваемой компании на мультипликатор, рассчитанный на основе форвардных цен акций, мы получаем будущую цену акций или будущую стоимость бизнеса, и для расчета сегодняшней цены акций ее нужно дисконтировать.

Итак, проговорим еще раз всю последовательность шагов, которые нам нужно сделать, чтобы получить цену акций компании Б (оцениваемой) на момент оценки:

рассчитать будущую цену акций компании А (компании-аналога) на момент времени Т с учетом ожидаемых дивидендных выплат;

используя прогнозируемую прибыль, рассчитать прогнозируемое значение мультипликатора Р/Е компании А на момент времени Т;

применив полученный Р/Е к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании, рассчитать стоимость ее акций на момент времени Т;

дисконтируя эту стоимость к настоящему моменту с учетом ожидаемых дивидендных выплат, получить оценку сегодняшней стоимости оцениваемой компании.

Понятно, что в этом случае необходимо знать требуемую доходность на капитал (г), а как мы говорили ранее, именно этой

проблемы классические мультипликаторы призваны избежать. С этой точки зрения мультипликаторы вида P0/Et предпочтительнее, они позволяют находить Р0 без дисконтирования.

8.4. Краткие выводы

Самая простая разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах, имеет в числителе текущие цены акций, а в знаменателе - финансовые или натуральные показатели будущих периодов, т. е. это мультипликатор вида Pt/Et+n.

Если оценка на основе исторических или текущих показателей не учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний, то оценка на основе прогнозов, наоборот, не учитывает разницу в динамике развития компаний в будущий период, предшествующий тому году в будущем, на который делается сравнение.

Любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем растут разными темпами. Точность оценки может быть повышена за счет применения мультипликатора, строящегося на будущих показателях.

Для быстрорастущих компаний желательно делать оценку, с одной стороны, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда конечная стоимость компании не будет недооценена; с другой стороны, заглядывать в будущее принято не более чем на 1 -3 года, так как более долгосрочные прогнозы менее достоверны.

Важнейшим преимуществом мультипликатора вида Pt/E(t+n) является возможность оценивать компании, которые на сегодняшний день убыточны.

Основным недостатком мультипликаторов, базирующихся на будущих результатах, является меньшая достоверность прогноза по сравнению с исторической информацией.

Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются мультипликаторы вида (P/E)/g или PEG, где g (G) - темпы роста чистой прибыли. Они также используются для быстрорастущих компаний. Сравнение на основе этого мультипликатора