Весь объем привлекаемого долгового финансирования можно поделить в определенной пропорции между акциями и так называемыми старшим (senior) долгом, субординированным (subordinated) долгом или младшим (junior) долгом. Сто процентов финансирования компании за счет долга покрываться не может, так как в этом случае ее бизнес становится слишком рискованным и повышается вероятность банкротства. (Вспоминаем теорему Миллера и Модильяни, гласящую, что стоимость компании не зависит от того, из каких источников она финансируется.) Долговое финансирование, как известно, дешевле акционерного капитала, т. е. доходность, требуемая инвесторами в акции, выше стандартных процентов за кредит. Казалось бы, средневзвешенную стоимость привлечения финансирования можно было бы уменьшить путем увеличения доли долга в структуре капитала. Но это не так! Чем больше долга в капитале компании, тем более рисковыми являются вложения акционеров и тем большую доходность они требуют. Вложения кредиторов, соответственно, также будут связаны с большим риском, и они тоже захотят получать более высокие проценты. В результате эти два эффекта (рост доли долга и удорожание как долга, так и акционерного капитала) уравновешивают друг друга, поэтому выиграть ничего нельзя. Не забывайте, однако, что данная теорема доказана для абстрактного, или, иначе говоря, идеального, финансового мира, определяемого множеством предпосылок-ограничений (таких, как рациональность инвесторов и т. п.).

В последующих главах мы еще поговорим о том, что разумные значения тех или иных мультипликаторов зависят от отраслевой принадлежности компании. А пока нарисуем немного упрощенную картинку оценки компании на основе EBITDA. Но сначала - небольшое отступление. Как мы уже говорили в предыдущей главе, все мультипликаторы можно условно привязать либо к тем или иным показателях отчета о прибылях и убытках (отчета о движении денежных средств), либо к балансовым показателям. Этим характеристикам отвечают два фундаментальных подхода к оценке размеров финансирования, которое можно привлечь под ту или иную компанию. Первый подход исходит из активов или баланса компании, а второй - из ее способности зарабатывать прибыль (денежные потоки).

Согласно балансовому подходу, акционерный капитал должен составлять как минимум 15-20% всего финансирования, положим, для простоты, что это ровно 20%. Оставшиеся 80% можно

поделить на старший долг, менее рисковый, потому что требования старших кредиторов удовлетворяются в первую очередь. Старший долг может составлять приблизительно 50% от всего финансирования. Остальные 30% будут составлять младший или субординированный долг.

Подход на основе отчета о движении денежных средств исходит из EBITDA компании. Вся компания может стоить, скажем, 7 х EBITDA. Иными словами, компания оценивается на основе мультипликатора EV/EBITDA, равного 7. Однако считается, что компания не должна занимать (включая все виды долга) больше чем 4-6 х EBITDA, а старший долг не должен составлять более 3-4 х EBITDA.

Попробуем применить этот коэффициент на практике. Допустим, покупатель оценивает компанию, у которой показатель EBITDA равен 100 долл. Тогда вся компания стоит 700 долл. Старший долг можно привлечь в размере максимум 4 х 100 = 400 долл., общий долг составит 6 х 100 = 600 долл., и следовательно, субординированный долг будет равен 600 - 400 = 200 долл. Кроме того, в покупку компании нужно вложить как минимум 100 долл. собственных средств (акционерного капитала), иначе никто из кредиторов сделку не профинансирует.

Давайте посмотрим, как зависит максимальная цена компании, которую будет готов заплатить за нее покупатель, от того, на каких условиях он привлекает кредитные ресурсы. Для простоты предположим, что деления на старший и младший долг не существует. Допустим, кредиторы готовы дать взаймы сумму, равную 4 х EBITDA поглощаемой компании, и требуют, чтобы как минимум 20% от цены сделки составлял собственный капитал покупателя, т. е. обоим этим ограничениям нужно удовлетворить. Тогда максимальная сумма, которую покупатель готов заплатить за акции нашей компании, составит (4 х 100)/0,8 = 500 долл., из них на собственные средства должно приходиться 500 - 4 х 100 = 100 долл. Мы можем составить матрицу (см. табл. 8), в которой по горизонтали будет представлен процент акционерного капитала в общем объеме финансирования, по вертикали - мультипликатор EV/EBITDA, а на пересечении, в ячейках таблицы, - возможная цена компании, которую инвестор будет готов за нее платить (левые колонки), и размер собственных средств, которые покупателю придется вложить в сделку (правые колонки).

Таблица 8. Расчет максимального размера финансирования компании в зависимости от наличия собственного капитала и ограничений по размерам долга

Обратим внимание на то, что для одного и того же мультипликатора х EBITDA максимальная цена компании растет с ростом доли инвестора в финансировании сделки и, естественно, целиком за счет его доли. При большем мультипликаторе для одной и той же доли инвестора и цена компании, и абсолютный размер его вклада пропорционально больше. Таким образом, за нашу компанию покупатель может заплатить 750 долл. и в том случае, когда кредитор готов дать ему взаймы 6 х EBITDA, и когда он даст только 4,5 х EBITDA, но во втором случае покупатель должен будет финансировать уже не 20%, а 40% сделки самостоятельно, и это обойдется ему не в 150, а в 300 долл. Обратим внимание на то, что при падении мультипликатора с 6 до 4,5 (на 25%) инвестору потребуется в два раза больше собственных средств, и если таковых нет, то, возможно, это заставит его отказаться от сделки. С другой стороны, чем ниже мультипликатор х EBITDA, тем ниже риски не расплатиться с кредитом. Минимизируя собственную долю в финансировании сделки, покупатель существенно увеличивает свои риски. Повышение рисков должно оправдываться большей ожидаемой доходностью, но эта тема лежит за пределами данной книги.